Marcus Jentzsch

Steuerung ausländischer Tochtergesellschaften im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung Schwerpunkt Schwellenländer

Diplomica Verlag

Marcus Jentzsch Steuerung ausländischer Tochtergesellschaften im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung Schwerpunkt Schwellenländer ISBN: 978-3-8366-3181-5 Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2009

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Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis ............................................................................................. IV Abkürzungs- und Symbolverzeichnis .................................................................... VI

A.

Einleitung ......................................................................................................... 1 I.

Vorstellung der Thematik ............................................................................ 1

II. Zielsetzung der Untersuchung ..................................................................... 2 III. Aufbau der Untersuchung............................................................................ 2 B.

Konzeptionelle Grundlagen ............................................................................. 3 I.

Wertorientierte Unternehmensführung ........................................................ 3 1. Definition ................................................................................................ 3 2. Der Shareholder Value Ansatz ............................................................... 3 3. Ursachen einer zunehmenden Wertorientierung..................................... 5 4. Klassische Konzepte der Steuerung........................................................ 7

II. Die Marktbearbeitung durch ausländische Tochtergesellschaften ............ 10 1. Überblick .............................................................................................. 10 2. Charakterisierung der Tochtergesellschaft ........................................... 10 3. Vorteile ausländischer Tochtergesellschaften ...................................... 12 4. Nachteile und Probleme ausländischer Tochtergesellschaften ............. 13 5. Beurteilungsobjekt und Bewertungsperspektive .................................. 14 a) Das Beurteilungsobjekt ..................................................................... 14 b) Die Beurteilungsperspektive ............................................................ 15 6. Empirische Studien: Ausländische Tochtergesellschaften deutscher Unternehmen .............. 15 C.

Rechenansätze der wertorientierten Unternehmensführung ..................... 18 I.

ShareholderValue-Modell von Rappaport ................................................. 19 1. Das Grundkonzept des Discounted Cashflow Verfahrens .................... 19 a) Der Equity Ansatz (Flow to Equity Methode) .................................. 20 b) Der Entity Ansatz ............................................................................. 21 2. Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert ........................................ 23 3. Allgemeine Determinanten des Discounted Cashflow ......................... 24 a) Der Free Cash Flow .......................................................................... 24

aa) Prognose der Free Cash Flows ................................................... 26 ab) Das Shareholder Value Netzwerk .............................................. 27 b) Die Kapitalkosten ............................................................................. 29 ba) Die Eigenkapitalkosten .............................................................. 31 bb) Die Fremdkapitalkosten ............................................................. 35 bc) Die Kapitalstruktur..................................................................... 36 bd) Berechnung der Kapitalkosten am Beispiel von Volkswagen ... 36 c) Der Restwert ..................................................................................... 38 4. Der Shareholder Value Added (SVA) .................................................. 40 5. Zusammenfassendes Beispiel ............................................................... 41 II. Das Economic Value Added-Modell (EVA) von Stern & Stewart ........... 43 1. Das Grundkonzept des Economic Value Added................................... 43 2. Verbindung von EVA und Shareholder Value ..................................... 45 3. Die Umwandlung vom “Accounting Model” zum “Economic Model” ....................................................................... 46 4. Die Anpassungen .................................................................................. 47 5. Allgemeine Determinanten des EVA ................................................... 49 a) Das investierte Kapital (NOA) ......................................................... 49 b) Der betriebliche Gewinn nach Steuern (NOPAT) ............................ 51 c) Der Kapitalkostensatz ....................................................................... 53 6. Der Market Value Added (MVA) ......................................................... 53 III. Kritische Würdigung der vorgestellten Rechenansätze ............................. 55 1. Vor- und Nachteile des Shareholder Value-Modell von Rappaport ..... 55 2. Vor- und Nachteile des Economic Value Added-Modell von Stern & Stewart .............................................................................. 56 3. Zusammenfassender Vergleich des EVA- und des Shareholder Value-Modells ............................................................ 57 D.

Die Länderrisiken ........................................................................................... 59 I.

Die Länderrisiken ausländischer Tochtergesellschaften und deren Berücksichtigung bei den wertorientierten Rechenansätzen aus finanztheoretischer Sicht .......................................... 60 1. Kapitalmarktbezogene Risiken ............................................................. 60 2. Berücksichtigung der wirtschaftlichen Länderrisiken .......................... 61 a) Währungsrisiken ............................................................................... 62 aa) Translationsrisiko (Umrechnungsrisiko) .................................... 62 ab) Transaktionsrisiko (Umtauschrisiko) ......................................... 63 ac) Ökonomisches Risiko (Economic Exposure)............................. 64 II

b) Inflationsrisiken ................................................................................ 64 c) Geschäfts- und Finanzierungsrisiken ................................................ 66 3. Berücksichtigung der politischen Länderrisiken .................................. 68 a) Allgemeine politische Länderrisiken ................................................ 69 b) Unternehmensspezifische politische Länderrisiken ......................... 69 ba) Eigentümerrisiko ........................................................................ 70 bb) Transferrisiko ............................................................................. 70 bc) Operatives Risiko ....................................................................... 70 4. Zusammenfassende Darstellung der Anpassungen an die politischen- und wirtschaftlichen Länderrisiken................................... 71 II. Verfahren der Länderrisiko-Analyse ......................................................... 72 1. Qualititative Analyseverfahren ............................................................. 72 2. Quantitative Analyseverfahren ............................................................. 74 a) Scoring Modelle (Ratings) ................................................................ 74 b) Ökonometrische Verfahren .............................................................. 74 c) Makroökonomische Verfahren ......................................................... 75 d) Kombiniert quantitativ-qualitative Analyse ..................................... 75 3. Kommerzielle Anbieter von Länderratings .......................................... 77 a) Standard & Poor’s und Moody’s ...................................................... 77 b) Das BERI-Institut ............................................................................. 79

E.

Anpassung einzelner Determinanten in Schwellenländern am Beispiel Perus ............................................................ 81 I.

Anpassung des Datenmaterials .................................................................. 82

II. Anpassung der Free Cash Flow ................................................................. 84 1. Die Szenario-Technik ........................................................................... 84 2. Prozesse der Szenario Erstellung .......................................................... 86 III. Anpassung der Kapitalkosten .................................................................... 91 1. Die risikofreie Rendite .......................................................................... 94 2. Nutzung lokaler Kapitalmarktdaten im Capital Asset Pricing Model .. 95 3. Bestimmung der Länderrisikoprämie ................................................... 96 4. Integrierung der Länderrisikoprämie in das Capital Asset Pricing Model ................................................................ 99 a) The Bludgeon Approach ................................................................... 99 b) Der Lambda Approach ................................................................... 100

Schlussbetrachtung ................................................................................................ 102 III

Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Marktwert des EK ................................... 4 Abb. 2: Zusammenfassende Darstellung der Ursachen einer zunehmenden Wertorientierung ............ 5 Abb. 3: Klassische Kennzahlen ............................................................................................................ 7 Abb. 4: Bilanzperspektive versus Kapitalmarktperspektive ................................................................. 9 Abb. 5: Systematisierung von Markteintritts- und Marktbearbeitungsstrategien ............................... 10 Abb. 6: Deutsche Direktinvestitionen im Ausland ............................................................................. 16 Abb. 7: Anzahl der deutschen Mutterunternehmen, Anzahl der Tochterunternehmen und deren Auslandbeschäftigung, 1989 bis 2004 .................................................................. 17 Abb. 8: Die unterschiedlichen Verfahren zur Ermittlung des Discounted Cash-Flow ....................... 20 Abb. 9: Cash-Flow-Abgrenzung nach Verwendung ........................................................................... 21 Abb.10: Direkte- und Indirekte Methode der Cash-Flow-Ermittlung ............................................... 24 Abb.11: Cash- Flow nach DVFA/SG (Indirekte Methode) ................................................................. 25 Abb.12: Ermittlung des freien Cash-Flow ........................................................................................... 26 Abb.13: Konzeptdarstellung einer Plan-Finanzierungsrechnung (direkte Darstellung) ...................... 27 Abb.14: Das Shareholder Value Netzwerk .......................................................................................... 28 Abb.15: Systematisierung der Risiken ................................................................................................ 32 Abb.16: Kapitalmarktlinie ................................................................................................................... 34 Abb.17: Der Kapitalmarkt bestimmt die Kapitalkosten ...................................................................... 37 Abb.18: Die Finanzierungsstruktur beeinflusst den Mindestverzinsungsanspruch ............................. 38 Abb.19: Berechnung des Unternehmenswertes mit Hilfe der Werttreiber .......................................... 42 Abb.20: Der Zusammenhang zwischen der Investitionsrendite, Kapitalkosen und der Wertsteigerung ......................................................................................................... 44 Abb.21: Direkte Verbindung der Berechnungselemente von EVA mit dem Shareholder Value ........ 45 Abb.22: Konversionen zur Ermittlung des Economic Model .............................................................. 47 Abb.23: Die von den DAX 100 Unternehmen vorgenommen Anpassungen ...................................... 49 Abb.24: Berechnung des MVA ........................................................................................................... 54 Abb.25: Rollierende Unternehmendbewertung als Kern einer marktwertbasierten Steuerung ........... 58 Abb.26: Systematisierung der Länderrisiken mit Beispielen .............................................................. 59 Abb.27: Ermittlung von Scheingewinnen............................................................................................ 65 Abb.28: Kapitalmarktbezogene- und unternehmensbezogene Risikobetrachtung .............................. 68 Abb.29: Politische- und wirtschaftliche Länderrisiken und deren Anpassungen ................................ 71 Abb.30: Ausgewählte Länderbeurteilungskonzepte und deren Anwendungsgebiet ............................ 76 Abb.31: Klassifikation des Bonitätsrisikos nach verschiedenen Ratingagenturen .............................. 78 Abb.32: Durchschnittliche Wechselkurse EURO=SOL (2003-2007) ................................................. 83 Abb.33: Inflationsunterschied Deutschland und Peru ......................................................................... 83 Abb.34: Trichter-Modell ..................................................................................................................... 85 Abb.35: Die Uncertainty-Impact-Analyse in der Szenario-Entwicklung ............................................ 86 Abb.36: Ökonomische Daten Perus ..................................................................................................... 87

IV

Abb.37: Szenarien für eine peruanische Tochtergesellschaft .............................................................. 89 Abb.38: Szenariowerte für die peruanische Tochtergesellschaft ......................................................... 90 Abb.39: Korrelation des MSCI zu den lokalen Indizes DAX und IGBVL ......................................... 92 Abb.40: Volatilitäten lokaler Aktienindizes ........................................................................................ 93 Abb.41: Zusammenhang zwischen Rating und Spread ....................................................................... 97 Abb.42: Die Kapitalkosten einzelner Regionen im Volkswagen-Konzern ....................................... 100

V

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis a.a.O. Aufl. BERI BIP BRS bspw. bzw. c.p. CAPM CF Cov. d. h. DAX db DCF DIHK DVFA EBIT EK etc. EU EVA F&E FCF ff FIFO FK g GK GuV HGB hrsg. v. i.d.R. IAS IFRS IGBVL IWF L.u.L. LIFO MSCI MVA NCF NOA NOPAT NOPBT ORI POR PRI r rEK

am angegebenen Ort Auflage Business Environment Risk Information Bruttoinlandsprodukt Business Risk Service beispielsweise beziehungsweise ceteris paribus (unter sonst gleichen Bedingungen) Capital Asset Pricing Model Cash Flow Kovarianz das heisst Deutscher Aktienindex Basispunkt Discounted Cash Flow Deutsche Industrie- und Handelskammer Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung Earnings Before Interest and Taxes Eigenkapital et cetera Europäische Union Economic Value Added Forschung und Entwicklung Free Cash Flow fortfolgend First In - First Out Fremdkapital Gewinnmarge Gesamtkapital Gewinn- und Verlustrechnung Handelsgesetzbuch herausgegeben von in der Regel International Accounting Standards International Financial Reporting Standards Indice General de la Bolsa de Valores de Lima (Börsenindex Peru) Internationaler Währungsfonds Lieferungen und Leistungen Last In First Out Morgan Stanley Capital International Market Value Added Netto Cash Flow Net Operating Assets Net Operating Profit After Taxes Net Operating Profit Before Taxes Operations Risk Index Profit Opportunity Recommendation Political Risk Index Rendite Eigenkapitalkostensatz

VI

rFK

Fremdkapitalkostensatz

rGK

Gesamtkapitalkostensatz

rf

risikofreie Rendite

rm

Marktrendite

rc

Vermögensrendite Rückzahlungsfaktor Return on Equity Return on Investment Restwert Gewinnsteuersatz Standard & Poor's Schmalenbach-Gesellschaft Strategisches Geschäftsfeld sogenannte Beta-Faktor Shareholder Value Added Tochtergesellschaft Umsatz unter anderem unter Umständen Universität United States Generally Accepted Accounting Principles Unternehmenswert Varianz Vergleiche Volkswagen Wachstumsrate Weight Average Cost of Capital zum Beispiel

RF ROE ROI RW s S&P's SG SGF sog. ß SVA TG U u.a. u.U. Univ. US-GAAP UW Var. Vgl. VW w WACC z.B.

VII

A. Einleitung I.

Vorstellung der Thematik

Durch die zunehmende Globalisierung der Weltwirtschaft und der damit verbundenen Mobilität des Kapitals wächst die Bedeutung der wertorientierten Unternehmensführung. Auch bei deutschen kapitalmarktorientierten Unternehmen stehen deshalb die Eigentümer häufig im Mittelpunkt der strategischen Planung. 1 Während sich die Umsetzung einer wertorientierten Steuerung im nationalen Bereich verhältnismäßig einfach gestaltet, so stellt die Umsetzung gerade in ausländischen Tochtergesellschaften eine große Herausforderung für international agierende Unternehmen dar.2 Neben den Chancen, die sich durch die Ausweitung der Geschäftstätigkeit auf internationale Märkte ergeben (z.B. Kostenvorteile und Markterschließung), sind insbesondere die Risiken, die aufgrund der zusätzlichen, oft wenig bekannten Einflussvariablen im Ausland entstehen, zu berücksichtigen.3 Solche länderspezifischen Störfaktoren machen eine Anpassung der wertorientierten Steuerungsinstrumente an die unsichere Umweltsituation unabdingbar. 4 Dem Steuerungssystem kommt dabei auf internationaler Ebene eine verstärkt qualitative Dimension zu, da es i.d.R. an aussagekräftigen Informationsmaterial fehlt und die wirtschaftlichen und politischen Zusammenhänge oft sehr viel komplexer und unberechenbarer sind als diejenigen im nationalen Bereich.

1 2 3 4

Vgl. Kröger, F, EVA vernichtet Werte, In: Harvard Business Manager, Heft 8, 2005, S. 14-16. Vgl. Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, 3. Aufl., Frankfurt/Main 2002, S. 443. Vgl. Berens/Hoffian, Controlling international tätiger Unternehmen, Stuttgart 2000, S. 67. Vgl. ebenda, S. 37.

1

II. Zielsetzung der Untersuchung Ziel dieser Untersuchung ist es, die wichtigsten Determinanten wertorientierter Konzepte an die internationalen

Gegebenheiten anzupassen,

um dadurch

aussagekräftige Kennzahlen zu erhalten und eine effiziente Unterstützung der Entscheidungsfindung zu gewährleisten. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Analyse

und

der

Berücksichtigung

der

politischen

Länderrisiken,

die

Verrechnungspreisproblematik

wird

und an

wirtschaftlichen dieser

Stelle

ausgeklammert.

III. Aufbau der Untersuchung Im folgenden Kapitel B sollen dem Leser die konzeptionellen Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung und die Marktbearbeitung im Ausland durch Tochtergesellschaften vermittelt werden. Im Kapitel C werden die in der Praxis weit verbreiteten wertorientierten Rechenansätze von Rappaport (Shareholder ValueModell) und Stern & Stewart (EVA) vorgestellt, wobei besonderer Wert auf die Bestimmung der Kapitalkosten gelegt wird. Das Verständnis für die Herleitung adäquater Kapitalkosten spielt bei den späteren vorgestellten Anpassungsmaßnahmen eine wichtige Rolle. Zum Abschluss des Kapitels wird untersucht, welcher Rechenansatz sich für welche Kernaktivitäten der wertorientierten Unternehmensführung eignet. Im Kapitel D werden die Länderrisiken, denen eine ausländische Tochtergesellschaft ausgesetzt ist, vorgestellt. Dabei wird aufgezeigt, welche Anpassungsmaßnahem aus finanztheoretischer Sicht notwendig sind, um die Länderrisiken hinreichend in den wertorientierten Konzepten zu berücksichtigen. Darüber hinaus werden verschiedene Verfahren der Länderrisikoanalyse vorgestellt, durch die qualitative und quantitative Informationen für das Management bereitgestellt werden können. Im Kapitel E wird untersucht, inwieweit die in Kapitel D vorgestellten finanztheoretisch korrekten Anpassungsmaßnahmen auch in Schwellenländern durchführbar sind. Als repräsentatives Schwellenland soll Peru herangezogen werden.

2

B. Konzeptionelle Grundlagen I.

Wertorientierte Unternehmensführung

1.

Definition

Die Unternehmensführung umfasst „alle Aufgaben und Handlungen der Planung, Steuerung und Kontrolle zur zielorientierten Gestaltung und Lenkung eines Unternehmens“.5 Wertorientierte Unternehmensführung verfolgt als Ziel, den Wert eines Unternehmens (Marktwert) langfristig für seine Eigentümer zu steigern. Um dies zu erreichen, ist die Unternehmensführung verpflichtet, sämtliche betrieblichen Prozesse sowie die Denk- und Verhaltensweisen der Mitarbeiter so zu verändern, dass im Ergebnis die ergriffenen Maßnahmen zu einer Steigerung des Unternehmenswertes führen.6 Die Steigerung des Unternehmenswertes dient als Basis zur langfristigen Existenzsicherung des Unternehmens. Die Idee der wertorientierten Unternehmensführung geht auf den Shareholder Value Ansatz von Rappaport zurück.

2.

Der Shareholder Value Ansatz

Eine Vorreiterrolle der Wertorientierung ist Alfred Rappaport zuzusprechen. In seinem 1986 veröffentlichten Werk „Creating Shareholder Value – The New Standard for Business Performance“ rückte er als erster die Berücksichtigung der Interessen der Anteilseignern (Shareholder) in den Mittelpunkt und legte damit den Grundstein für eine wertorientierte Unternehmensführung. Der Shareholder Value, zu Deutsch auch als Aktienvermögen bezeichnet, stellt den Marktwert des Eigenkapitals dar.7 Dieser berechnet sich durch die Multiplikation des Aktienpreises mit der Anzahl der Aktien. Der Preis einer Aktie reflektiert dabei die Erwartungen der Eigentümer in Bezug auf die zukünftige Rendite. Diesen Sachverhalt greift Alfred

5 6 7

Rappaport

auf

und

legt

„die

Bereitstellung

einer

maximalen

Vgl. Dillerup R./Stoi R., Unternehmensführung, München 2006, S. 8. Vgl. Stiefl/Westerholt, Wertorientiertes Management, München 2008, S. 4. Vgl. Nowak, Karsten, Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 24.

3