QE3 der Fed und OMT der EZB haben nicht das gleiche Ziel Seite 2

QE3

Die dritte QE-Runde bedeutet den Kauf von USD 40 Mrd. pro Monat an hypothekenbesicherten Titeln Seite 4

-5%

Diesen Rückgang verzeichnen die Exporte Chinas nach Europa in den ersten acht Monaten 2012 gegenüber 2011 Seite 5

+10%

So hoch ist das zusätzliche Kurspotenzial der Aktienmärkte in Verbindung mit einer KGV-Expansion Seite 7

45,9

Diesen Stand erreichte der Gesamt-PMI der Euro-Zone im September (Vormonat: 46,3) Seite 8

1775

Dollar kostete die Feinunze Gold nach der Ankündigung von QE3 Seite 11

Ethik

In der Finanzwelt spielen Vertrauen und Zusammenarbeit als Teil der kollektiven Ethik eine grundlegende Rolle Seite 12

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Grenzen hat die Selbstregulierung als wesentliche Ergänzung des Rechts Seite 13

Märkte zwischen Geldpolitik und Systemkrise Oktober 2012

UNSER MARKTKOMMENTAR

Eine neue Ära der Geldpolitik

Es sieht ganz so aus, als wären die amerikanische und die europäische Zentralbank auf dem Kurs einer ungezügelten Monetisierung, um jegliches Risiko eines Deflationsszenarios auszuschliessen. Dabei unterscheiden sich die ungebremste quantitative Lockerung (QE) in den USA und die Käufe von Staatsanleihen der Peripherie (OMT) ganz erheblich in Bezug auf die wahrscheinliche weitere geldpolitische Entwicklung auf den beiden Kontinenten. In den USA beruft sich die Federal Reserve neuerdings auf ganz andere Gründe für ihr Handeln. Sie reagiert nicht mehr wegen des zunehmenden Drucks am Kapitalmarkt, sondern strebt vor allem eine Besserung des Beschäftigungsniveaus und der Arbeitsmarktlage an. Zu diesem Zweck erwägt sie eine unbegrenzte Ausweitung ihrer Bilanz durch den Kauf verbriefter Hypotheken. Damit hofft sie den Finanzierungsbedingungen und den Immobilien- und Wertpapierpreisen auf die Sprünge zu helfen. Dieser Ansatz ist nicht ohne Risiko. Erstens weiss niemand wie lange die Zentralbank die Preise für Vermögenswerte beeinflussen muss und damit neue Ungleichgewichte bei der Kapitalallokation in der US-Wirtschaft schaffen könnte.

Yves Bonzon Leiter Bereich Kapitalanlagen

%

58 59

Verhältnis der Beschäftigung zur Bevölkerung

60 61 62 63 64 65 90

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12

Quellen: Datastream, Pictet & Cie

Zweitens kann man sich fragen, ob nicht ein grosser Teil der Arbeitslosigkeit strukturbedingt ist, weil die wenig qualifizierten Arbeitskräfte nicht produktiv genug sind, um in einer hochentwickelten Volkswirtschaft in der postindustriellen Revolution eine Beschäftigung zu finden. Angesichts solcher unbekannter Variablen scheint uns Gold am wahrscheinlichsten auf der Gewinnerseite dieser unkonventionellen Geldpolitik mit neuen Experimenten

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zu sein. Ausnahmsweise haben wir diesmal unser Engagement bei dem Edelmetall über Minenpapiere erhöht. In Europa bezweckt das OMT-Programm der EZB zwar die Vermeidung der drohenden Gefahr eines unkontrollierten Auseinanderbrechens der Einheitswährung, da die südlichen Länder ihre Schulden unmöglich zum Marktzins refinanzieren können. Aber die Verschnaufpause, die diese Massnahme den betroffenen Regierungen gewährt, erlaubt es ihnen paradoxerweise auch, die Umsetzung von Umstrukturierungsprogrammen für den öffentlichen Dienst aufzuschieben. Europa geht also immer weiter auf dem Weg der verdeckten Deflation und erinnert so an Japan, wo die Behörden in mehr als 15 Jahren keine entscheidenden Reflationsmassnahmen zustande brachten. Im Westen hat eine neue Ära der Geldpolitik begonnen. Ihre Folgen werden in den USA und Europa wahrscheinlich ganz verschieden ausfallen. Allerdings müssen die Anleger hier wie dort nun ihre Rechnung mit Zentralbanken machen, deren Eingriffe die Preise der Vermögenswerte zum Ziel haben. Alle bisherigen Reflexe und historischen Anhaltspunkte kann man vermutlich getrost vergessen.

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MAKROÖKONOMIE

Zwei Faktoren dominieren die Weltwirtschaft Die Weltwirtschaft wird derzeit von zwei verschiedenen Risikofaktoren bestimmt. Der erste ist die Verlangsamung der Konjunktur, und der zweite das Systemrisiko mit den europäischen Schulden als Hauptursache. Christophe Donay*, Bernard Lambert, Jean-Pierre Durante und Laurent Godin *in Zusammenarbeit mit Wilhelm Sissener

Die Konjunkturabkühlung wirkt sich nachteilig auf die Weltwirtschaft aus. Das Systemrisiko, das vor allem mit der europäischen Schuldenkrise zusammenhängt, lässt sich in Solvenz- und Liquiditätsrisiko aufteilen. Letzteres wurde durch die jüngsten Interventionen der wichtigsten Geldbehörden reduziert. Die Zentralbanken verringern das Liquiditätsrisiko Die Weltwirtschaft wird derzeit von zwei dominierenden Risikofaktoren bestimmt. Erstens von der Konjunktur, deren Verlangsamung einen negativen Einfluss hat. Zweitens von dem Risiko einer Systemkrise, ausgelöst v.a. durch die europäische Systemkrise. Dieser zweite Risikofaktor lässt sich unterteilen in das Liquiditätsrisiko, mit dem insbesondere die europäischen Peripherieländer und die Banken zu kämpfen haben, und das Solvenzrisiko. Mit der Ankündigung des neuen, einer geldpolitischen Lockerung gleichkommenden Programms Outright Monetary Transactions (OMT) der Europäischen Zentralbank (EZB) am 6. September wurde das Liquiditätsrisiko weiter reduziert. Während des Sommers war es bereits gesunken, nachdem Mario Draghi am 26. Juli erklärt hatte:„Die EZB ist bereit, alles zu tun, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir, dies wird ausreichen“. Trotz dieser neuen geldpolitischen Ankündigung bleibt das Solvenzrisiko gross und wurde von den europäischen Behörden immer noch nicht angegangen. Nicht nur die EZB hat ein neues Programm zur geldpolitischen Lockerung aufgelegt. Auch die amerikanische Federal Reserve (Fed) hat eine dritte Runde der quantitativen Lockerung („QE3“) versprochen, die dieses Mal speziell auf den Arbeitsmarkt abzielt. Die amerikanische Notenbank wird der Wirtschaft damit neue Liquidität bereitstellen, und so versuchen, die Zinsen kurz-, mittel- und langfristig zu senken, wenn möglich auf ein Niveau unterhalb des nominalen BIP-Wachstums. Die Neuerung bei diesem Programm ist, dass es zeitlich unbegrenzt ist, d.h. erst dann beendet wird, wenn die Bedingungen am Arbeitsmarkt sich verbessert haben. Das Liquiditätsrisiko war auch der Grund für die Ankündigung eines neuen Anlagen-Kaufplans im Wert von USD 129 Mrd. durch die japanischen Zentralbank (BoJ) am 19. September. USA: potenziell unbegrenzte Dauer der QE3-Massnahmen Am 13. September kündigte der amerikanische währungspolitische Ausschuss (FOMC) die Auflegung eines dritten Programms zur quantitativen Lockerung (QE3) an. Dieser Plan sieht den Kauf von Hypotheken-besicherten Titeln im Wert von 40 Mrd. Dollar pro Monat vor. Im Vergleich zu den beiden ersten Programmen handelt es sich dabei um einen niedrigen Betrag. Es ist jedoch wahrscheinlich, dass der monatliche Kaufrhythmus am Ende des Jahres, wenn das

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Programm der Verlängerung von Laufzeiten („Operation Twist“) ausläuft, steigen wird. Gleichzeitig hat der FOMC das vorgesehene Ende des Nullzinses von Ende 2014 auf Mitte 2015 verschoben und vor allem zu verstehen gegeben, dass er das Kaufprogramm fortsetzen wird, bis sich am Arbeitsmarkt eine klare Verbesserung abzeichnet. Letzteres ist eine kleine Revolution. Bis dahin hatte die Fed ihre Kaufprogramme immer als Reaktion auf einen Anstieg des Deflationsrisikos und Spannungen an den Finanzmärkten aufgelegt - nicht so dieses Mal. Die Priorität ist ganz klar die Senkung der Arbeitslosigkeit, während das Inflationsrisiko erst an zweiter Stelle kommt. Dieser Paradigmenwechsel deutet darauf hin, dass die QE3-Massnahmen mindestens bis Ende nächsten Jahres verlängert werden. Sie könnten also von sehr grossem Umfang sein. Die positiven Auswirkungen auf das Wachstum dürften sich aber in Grenzen halten. 2013 dürften sie unseres Erachtens zwischen 0,3% und 0,5% ausmachen. Das ist natürlich besser als nichts, aber im Hinblick auf die potenziellen negativen Konsequenzen der Haushaltspolitik erscheinen diese Zahlen doch sehr niedrig. Wenn der Kongress keine Massnahmen ergreift, dann könnte die Straffung der Fiskalpolitik (fiscal cliff) zu einer Reduzierung des Wachstums von 3 Prozentpunkten im Jahr 2013 führen und die amerikanische Wirtschaft in die Rezession stürzen. Es ist sehr wahrscheinlich, dass der Kongress letztendlich diese Bremswirkung der Haushaltspolitik begrenzen wird, aber selbst in diesem Fall gehen wir von einer Wachstumsreduzierung um 1,0 Prozentpunkte aus. Wir bleiben bei unserer Prognose für ein auf 2,25% begrenztes Wachstum im Jahr 2013.

„Die Situation in Griechenland ist weiterhin sehr ungewiss.“

Die EZB-Entscheidung führt zu vorübergehender Entspannung Die wichtigen Entscheidungen, die nach der Sommerpause anstanden, entsprachen generell den Erwartungen der Anleger. Die Fähigkeit des EZB-Rats, den Widerstand der Bundesbank zu überwinden und ein Interventionsprogramm für Staatsanleihen (OMT) am Sekundärmarkt zu verabschieden, hat die Überlebenschancen für die Einheitswährung deutlich erhöht. Die Entscheidung des deutschen Verfassungsgerichts hat den Weg für den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) freigemacht. Und schliesslich haben die Wahlen in den Niederlanden das Risiko einer Blockade-Regierung in einem

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PROJEKTION DER ENTWICKLUNG DER BILANZ DER FEDERAL RESERVE Mit der dritten Runde der quantitativen Lockerung (QE3) zielt die amerikanische Federal Reserve auf eine Reduzierung der Arbeitslosenquote ab. $Milliarden

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die noch eine Weile anhalten könnte, aufgrund der Entwicklung der Schulden, der Konjunktur sowie der schwachen Kohäsion innerhalb der Euro-Zone zu neuen Ängsten hinsichtlich des Überlebens des Euro kommen.

3'000

2'500 Kauf von Agency- und MBS-Papieren

2'000

1'500 Kauf von langfristigen Staatsanleihen

1'000

500 Traditionelle Titel

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12 Quellen: Federal Reserve, Pictet & Cie

der Gläubigerländer ausgeschlossen. Alles wäre Friede, Freude, Eierkuchen, wenn die EZB-Entscheidung – die wichtigste der drei Entscheidungen – nicht bis jetzt nur aus schönen Worten bestehen würde. Die Anleger warten ungeduldig darauf, dass die Institution in Frankfurt als neue Gegenpartei des Marktes nun auch Taten folgen lässt. Alle Aufmerksamkeit richtet sich daher auf Madrid, da Spanien als erster Kandidat für den Antrag auf Hilfe gilt. Aber Mariano Rajoys Entscheidung lässt auf sich warten. Die Gründe für sein Abwarten sind unklar und wahrscheinlich vielfältig. Man kann die vorgezogenen Wahlen in Galizien und dem Baskenland anführen, die Bedingungen für die Hilfe und Intervention, die fehlende Begeisterung Deutschlands für ein solches Szenario und das jüngst aufgekommene Risiko einer Abspaltung Kataloniens. Der Antrag auf Hilfe dürfte dennoch bis zum Ende des Jahres erfolgen und den Anlegern so die Möglichkeit geben, zu erfahren, was die EZB wirklich unter unbegrenzten Interventionen versteht. Auch die Situation in Griechenland ist weiterhin sehr ungewiss. Das Datum der Veröffentlichung des mit Spannung erwarteten Berichts der Troika wird immer wieder verschoben. Das ist derzeit allen recht, da die Ankündigung des rund 20 Mrd. Euro hohen Finanzierungsdefizits des Landes für die nächsten zwei Jahre Europa erneut grosse Probleme bereiten dürfte. Die Verabschiedung einer weiteren Aufstockung für Griechenland durch die Parlamente scheint unvorstellbar. Somit könnte es nach der derzeit herrschenden Atempause,

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Stabilisierung der Wirtschaftstätigkeit in China und neue Norm des Wachstumsniveaus In China bestätigt eine Reihe von Mitte September veröffentlichten Indikatoren die allmähliche Wachstumsverlangsamung, die Ende 2011 begonnen hatte. Diese Entwicklung entspricht unserem Szenario einer Normalisierung des Jahreswachstums bei etwa 7% für die kommenden Jahre. Die Wirtschaftsindikatoren bleiben schwach: Die Industrieproduktion sank im August unter ein Jahreswachstum von 9%. Es handelt sich damit um den 5. Monat in Folge mit rückläufiger Industrietätigkeit, was ein Anzeichen für den sich fortsetzenden Lagerabbau ist. Zudem stagnieren die in USD gemessenen Exporte seit 2011. Das Jahreswachstum der Exporte lag im Juli nur knapp über null und im August bei rund 3%. Die Exporte nach Europa sanken in den ersten acht Monaten des Jahres 2012 gegenüber den ersten acht Monaten des Jahres 2011 um 5%. Somit ist mit Konsequenzen am Arbeitsmarkt zu rechnen, da der Exportsektor viele Arbeitsplätze für schlecht qualifizierte Arbeitskräfte bietet. Der Handelsbilanzüberschuss könnte ebenfalls zurückgehen. Die Schrumpfung des nominalen Wachstums (+16% im 2. Quartal 2011 und +9% im 2. Quartal 2012) wirkt sich negativ auf das Gewinnwachstum aus, da die Korrelation zwischen Gewinnen und nominalem Wirtschaftswachstum aufgrund eines wenig fokussierten Geschäftsmodells mit geringer Berücksichtigung von Kosten und einem Schwerpunkt auf der Zunahme der Produktionskapazitäten sehr stark ist. Wir rechnen daher mit weiter sinkender Rentabilität der chinesischen Unternehmen. Es macht sich jedoch eine Stabilisierung der Bautätigkeit bemerkbar, ein Schlüsselelement der Wirtschaftsdynamik. Nach einem Rückgang von 10% gegenüber dem Vorjahr im ersten Halbjahr nahmen die Transaktionen im August um 3% zu. September und Oktober sind traditionell sehr günstig für den Sektor (golden sales months) und dürften so die Aufhellung bestätigen. Die schwache Unterstützung der Wirtschaftstätigkeit zeugt von einem fehlenden starken Konsens über ein klassisches Konjunkturpaket, während das mittelfristige Ziel weiterhin die Wiederherstellung des Gleichgewichts des für den Konsum günstigen Wachstums zulasten von Investitionen ist.

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STRATEGIE

Die Liquiditätsrisikoprämie sinkt Die Ankündigung neuer geldpolitischer Massnahmen bewirkte einen Rückgang der Liquiditätsrisikoprämie, was die Entwicklung der Aktienmärkte, des Goldpreises und des Euro-Werts günstig beeinflusste. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Laurent Godin, Yves Longchamp und Jacques Henry *in Zusammenarbeit mit Wilhelm Sissener

Devisenmarkt durch ein Nachgeben des Dollars und eine Festigung des Euro gekennzeichnet sein.

FINANZMÄRKTE Performance in % der Finanzindizes in Lokalwährung. Daten bis zum 28.9.2012 Index

Seit 30.12.2011

Vormonat

Aktien USA*

USD

S&P 500

16.4%

2.6%

Aktien Europa*

EUR

Stoxx600

13.1%

1.0%

Aktien Schwellenländer*

USD

MSCI Emerging Markets

12.3%

6.1%

US-Staatsanleihen*

USD

ML Treasury Master

2.2%

-0.4%

US-Investment-Grade-Anleihen* USD

ML Corp Master

US-Hochzinsanleihen*

USD

ML US High Yield Master II

Hedgefonds

USD

Credit Suisse Tremont Index global**

Rohstoffe

USD

Reuters Commodities Index

Gold

USD

Gold Troy Ounce

9.0%

0.7%

12.0%

1.4%

4.5%

0.8%

1.3%

-0.1%

12.7%

6.0%

* Dividenden/Coupons reinvestiert ** Ende August

Während die Liquiditätsrisikoprämie sinkt, bleibt jene der Solvenz bestehen. Die Summe beider Risikoprämien ergibt die Prämie für das systemische Risiko im Zusammenhang mit der europäischen Krise. Wenn man Letztere zu derjenigen des Konjunkturzyklus hinzufügt, erhält man die Gesamtrisikoprämie, die an den Finanzmärkten bezahlt wird. Riskante Anlagen und Gold versprechen am meisten Im Rahmen unseres Vermögensallokationsprozesses veranlasst uns der RisikofaktorAnsatz, das Engagement am Aktienmarkt in unserem taktischen Teil zu erhöhen. Die Finanzmärkte werden nämlich hauptsächlich beeinflusst durch 1) die Konjunktur, die eher ungünstig wirkt, aber vermutlich nahe des Zyklustals ist, und durch 2) das globale Systemrisiko, dessen Intensität im Verlauf des Sommers nach und nach über die Liquiditätsrisikokomponente zurückging (Näheres hierzu siehe im Abschnitt Makroökonomie). Wenn diese beiden Risikofaktoren an Intensität gewinnen, steigen auch ihre jeweiligen Risikoprämien. Die Prämie für das globale Systemrisiko rief an den Finanzmärkten zweimal

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unweigerlich einen Volitilitätsanstieg hervor: das erste Mal im Sommer 2011 und das zweite Mal im vergangenen Frühjahr. Dank der von den wichtigsten Zentralbanken angekündigten neuen geldpolitischen Massnahmen sank die Risikoprämie in Verbindung mit dem europäischen Systemrisiko und könnte weiter sinken. Diese Massnahmen lassen die Fortsetzung der Mässigung einer der beiden Komponenten erwarten, nämlich jene in Verbindung mit dem Liquiditätsrisiko, während jene in Verbindung mit der Solvenz noch nicht bereit scheint, sich zu vermindern. Immerhin könnte sich das Zusammentreffen einer Geldpolitik, die Liquidität im Überfluss schafft, mit einem Konjunkturzyklus kurz vor der Wende als günstig für die Aktienmärkte wie für den Goldpreis erweisen. In diesem Kontext zeichnen sich Minenaktien, die in Bezug auf die Aktienmarkt- wie die Goldpreisentwicklung Verspätung haben, als besonders interessante Titel aus. Während sich Staatsanleihen als weniger attraktiv erweisen als Unternehmensanleihen vom Typ Investment Grade, könnte der

Noch Potenzial für Aktien der Industrieländer Im August wurden an den Aktienmärkten ausgesprochen niedrige Handelsvolumen verzeichnet, die sich mit Niveaus in den überaus ruhigen Tagen zum Jahresende vergleichen lassen, sodass der Eindruck bleibt, der Anstieg könne nicht signifikant gewesen sein. Die Ankündigungen der EZB und danach der Fed ermöglichten nicht nur den Aktienmärkten einen Anstieg, sondern auch den Handelsvolumen eine Normalisierung. Innerhalb weniger Tage stieg das Tagesvolumen für den Euro Stoxx 50 von 5 auf 9 Milliarden Euro. Die Anleger hatten den effektiven Start der langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LRG) durch die EZB am 21. Dezember abgewartet, um sich bei Aktien zu positionieren. Dagegen setzten die Aktienmärkte ihren Anstieg zwischen der Vorankündigung der Outright Monetary Transaction (OMT), des 2. Programms für Anleihenkäufe in der Euro-Zone, am 26. Juli und der offiziellen Ankündigung am 6. September fort, ohne lange nach dem effektiven Programmstart zu fragen. Am stärksten profitierten von dieser Hausse die europäischen Finanzsektoren, gefolgt von zyklischen Sektoren. Während in den USA ein historisches Hoch beim S&P 500 erreicht wurde, konnte der Stoxx Europe 600 den Rückgang vom Frühjahr 2012 ganz wettmachen, aber nur 80% der Verluste von 2011. Nach Ländern ist die Lage uneinheitlicher: In Deutschland hat der DAX 30 einen Vorsprung zum europäischen Index,

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während Spanien und Italien weit zurückliegen, wobei das jüngste Programm der EZB speziell auf diese Länder ausgerichtet war. Über eine vertretbare KGVAusweitung beträgt das Potenzial eines zusätzlichen Aktienmarktanstiegs etwa 10%. Strategie für asiatische und Schwellenmärkte Die zweite Welle des Quantitative Easing wurde im November 2010 in einem Kontext mit Aktienmärkten aufgelegt, an denen bei hohen Bewertungen gehandelt wurde und der Inflationsdruck zunahm. Aber die Auswirkungen an den Märkten waren begrenzt. Die aktuelle Phase geldpolitischer Lockerung erfolgt in einem günstigeren Umfeld: Die Aktienmärkte der Schwellenländer werden, gemessen am KGV, um eine Standardabweichung unter der durchschnittlichen Bewertung der letzten 25 Jahre gehandelt, während die Inflation in den Schwellenländern im Schnitt bei 3,6% liegt. Seit Jahresbeginn haben wir eine erhebliche Outperformance der Aktienmärkte von stark exportabhängigen Schwellenländern verzeichnet (Philippinen, Thailand, Kolumbien usw.) auf Kosten der grossen aufstrebenden Volkswirtschaften (der BRIC-Länder Brasilien, Russland, Indien und China). In einem Umfeld der Verlangsamung des Welthandels bezweifeln wir jedoch, dass sich diese Dynamik halten kann. Die Performance-Werte der aufstrebenden und asiatischen Aktienmärkte dürften von den unter den grossen Finanzplätzen koordinierten Ankündigungen geldpolitischer Lockerung profitieren. Die Märkte werden allerdings weiter von Fundamentaldaten abhängen,

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z.B. der Höhe der von den Gesellschaften erzielten Gewinne und des möglichen Wiederauflebens einer Dynamik der Weltwirtschaft. Gold legt zu, Erdöl gibt nach Das Gold hatte Ende August seinen Abwärtstrend beendet, als sich die Erwartungen einer neuerlichen geldpolitischen Lockerung in den USA (QE3) konkretisierten. So legte der Goldpreis um 150 Dollar pro Unze zu, nachdem die Fed am 13. September Titelkäufe ankündigte. Angesichts des Preisunterschieds zwischen physischem Gold und Goldminenaktien scheint ein Anstieg der Letzteren überaus wahrscheinlich. Auch die anderen Rohstoffe reagierten positiv auf die Ankündigung der neuen geldpolitischen Lockerung in den USA, mit Ausnahme des Erdöls, dessen Preis vor wenigen Tagen eine rasante Korrektur erfuhr und in nur 2 Tagen 10 Dollar pro Barrel abgab. Dies geschah nach der Verlautbarung Saudi-Arabiens, es werde seine Produktion auf 10 Millionen Barrel pro Tag erhöhen, zum Zeitpunkt als der Ölpreis bereits 120 Dollar pro Barrel gefährlich nahe kam. Dieses Niveau gilt in Zeiten der Wachstumsflaute in der Tat als Schmerzgrenze. Zuvor war der Preis wegen einer über Erwarten hohen Nachfrage aus bestimmten Schwellenländern gestiegen. Jüngst ergab sich jedoch starker Aufwärtsdruck wegen des Konflikts mit dem Iran und der Befürchtung eines Angriffs der israelischen Armee. Solange eine solche Operation ausbleibt, die einen Preisschub auslösen könnte, rechnen wir weiter damit, dass der Ölpreis kurzfristig noch sinkt, um dann zum Jahresende wieder etwas anzuziehen und sich etwas über 120 Dollar pro Fass zu stabilisieren.

Kurzfristig weiter steigender Euro Seit vielen Quartalen wird der Devisenmarkt vom Risikoappetit beherrscht, der selbst wiederum je nach Hoffnungen und Enttäuschungen in Bezug auf Aussichten für eine Lösung der europäischen Krise schwankt. Nach den jüngsten wirtschaftspolitischen Entscheidungen in Europa verbesserte sich die Risikobereitschaft. Für diese konstruktive Entwicklung besteht eine nicht zu vernachlässigende Wahrscheinlichkeit, dass sie in den kommenden Wochen anhält und so die Eurofestigung vorantreibt. In den USA dürfte der Dollar übrigens weiter unter Druck stehen, nachdem die dritte Runde der geldpolitischen Lockerung (QE3) angekündigt wurde. Auf die Ankündigung der Fed reagierten die Finanzmärkte positiv, was aber für den Greenback insgesamt negativ war. Der Hauptgrund sind die Teuerungserwartungen, die unvermittelt zunahmen und nun eine künftige Wertverminderung des Dollars erwarten lassen. Die aktuelle Lage erweist sich daher für die Einheitswährung als günstig, die vorerst weiter zulegen könnte. Damit dieses Szenario eintritt, darf der Risikoappetit aber nicht durch neuerliche Panikanfälle infolge einer Zuspitzung der Krise beeinträchtigt werden, und das Wirtschaftswachstum darf nicht enttäuschen.

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WICHTIGE EREIGNISSE WELTWEIT

Kontrastreiche Wirtschaftsstatistiken Die geldpolitischen Zügel werden vor dem Hintergrund der weltweiten Konjunkturabschwächung weiter gelockert. Während in den USA erste Hoffnungsschimmer einer Erholung zu sehen sind, enttäuschen die Wirtschaftsstatistiken in Europa immer noch.

6,50% Die ungarische Zentralbank (MNB) hat eine Leitzinssenkung um 25 Basispunkte auf 6,50% beschlossen. Es ist dies die zweite Zinssenkung innerhalb eines Monats.

45,9 Der für September veröffentlichte Gesamt-Einkaufsmanagerindex (PMI) der Euro-Zone lag bei 45,9 Zählern gegenüber 46,3 im August, während der Konsens mit 46,6 gerechnet hatte. In Frankreich fiel der Einkaufsmanagerindex (PMI) für das produzierende Gewerbe auf 42,6 bzw. das tiefste Niveau seit April 2009.

+4,0% Die US-amerikanischen Wohnimmobilienpreise sind seit Januar um 4% gestiegen. Der S&P/Case Shiller-Index für Hauspreise erhöhte sich im Juli um 0,4% gegenüber dem Vormonat und verzeichnete somit den sechsten Monatsanstieg in Folge. Diese Verbesserung ist umso ermutigender als sie geographisch breit abgestützt ist. Die Häuserpreise stiegen von Anfang Januar bis Ende Juli in allen 20 Städten, die im Index enthalten sind, und ganz besonders stark in Phoenix (+12,5%). Allerdings muss erwähnt werden, dass der CaseShiller-Index von seinem im April 2006 erreichten Höchstwert bis zum Tiefststand im Januar 2012 um 34% gefallen war.

-28% Zur Stimulierung der krisengeplagten brasilianischen Wirtschaft traf Staatspräsidentin Dilma Rousseff Massnahmen zur Senkung der Strompreise im kommenden Jahr um 16,2% für die privaten Haushalte und um 19% bis 28% für die Industrie.

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+7,2% Das real verfügbare Einkommen der russischen Haushalte ist in den ersten acht Monaten des Jahres um 7,2% gestiegen und die Arbeitslosenquote im gleichen Zeitraum auf 5,2% gesunken (im Februar 1999 stand sie noch bei 14,6%).

80 Bio. Yen Die japanische Notenbank hat ihr Programm zum Kauf von Anleihen und Geldmarktpapieren um 10 Bio. Yen (97 Mrd. Euro) auf nunmehr 80 Bio. Yen aufgestockt. Der Basiszinssatz verharrt zwischen 0 und 0,1%.

+2,7% Auf Jahresbasis erhöhten sich die chinesischen Exporte nur gerade um 2,7% im August 2012 gegenüber 24% im Vorjahresmonat. Diese markante Wachstumsverlangsamung widerspiegelt den seit 2011 stagnierenden chinesischen Exportwert.

5,0% In Südafrika entwickelte sich die Jahresinflation im August stabil bei 5,0%. Somit bewegt sich die Inflationsrate wieder in der von der südafrikanischen Notenbank festgelegten Bandbreite von 3-6%.

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ANLAGEKATEGORIEN UND WÄHRUNGEN

Beruhigende geldpolitische Schritte Die beiderseits des Atlantiks bekanntgegebenen geldpolitischen Entscheidungen gaben den meisten riskanten Anlagen neuen Auftrieb. Überdies beflügelte der antizipierte Teuerungsdruck den Goldkurs.

Aktien

Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Milde Herbsttage vor den amerikanischen Wahlen

Vorgaben bestimmen das Tempo

Rekordtief bei den Renditen

Es besteht noch Hausse-Potenzial an den entwickelten Aktienmärkten durch eine KGV-Expansion.

Einmal mehr bestimmten politische und institutionelle Entscheidungen das Geschehen am Markt für Staatsanleihen. Die Bekanntgabe des OMT-Programms der EZB, die Freigabe des ESM durch das deutsche Verfassungsgericht und die Wahlen in den Niederlanden beseitigten die schlimmsten Befürchtungen bezüglich der Euro-Krise.

Seit Anfang Juni wird der Anstieg an den Aktienmärkten von den Bekanntgaben von Politikern und Zentralbanken beeinflusst. Die Ankündigungen vom 6. September 2012 (Lancierung des OMT-Programms der EZB) und vom 13. September (QE3 der FED) verringerten das durch die Euro-Krise bedingte systemische Liquiditätsrisiko, worauf die wichtigsten Indikatoren ein Jahreshoch verzeichneten. Seit September ist die Hausse der Aktienmärkte in den USA und in Europa zum ersten Mal seit über zwei Jahren stärker als der Rückgang der Volatilität. Hinter diesen positiven Faktoren verbirgt sich aber weiterhin eine schwache Konjunktur, vor allem in Europa. Dies veranlasste die Finanzanalysten im August und September zu einer deutlichen Herabstufung der Gewinnerwartungen. In der zweiten Septemberhälfte verbesserte sich die Lage allerdings leicht. Unser bevorzugtes Aktienszenario entspricht einer Stabilisierung der Volatilität in der Nähe des gegenwärtigen Standes bei anhaltender Hausse dank einer KGVExpansion. Bei 11X in Europa und 13X in den USA sind die Kurs/GewinnVerhältnisse in der Tat nicht sehr hoch. Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Aktiengewichtung vor kurzem auf „neutral“ erhöht, indem wir Goldminenaktien kauften, die uns sowohl gegenüber den Aktien als auch dem Preis für physisches Gold im Rückstand zu sein scheinen.

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Am Anleihenmarkt zeigten sich unverzüglich die Auswirkungen dieser Entscheidungen. Die dadurch benachteiligten Fluchtwerte verzeichneten einen Renditeanstieg von nahezu 40 Basispunkten (10-jährige deutsche Bundesanleihen) und 30 Basispunkten (10-jährige US-Treasuries). Am meisten profitierten von diesem günstigen Klima die Anleihen der europäischen Peripherieländer. Der Renditeunterschied gegenüber den deutschen Bund verminderte sich bei 10-jährigen italienischen und portugiesischen Staatsanleihen um fast 100 Bp und bei spanischen Anleihen um 140 Bp. Dieser Trend endete, als die FED die dritte quantitative Lockerung beschloss, welche die rasante Verbesserung bei den Staatsanleihen der Peripherieländer jedoch nicht rückgängig machte. Die Entwicklung der Staatsanleihen dürfte auch in den kommenden Wochen von Ereignissen und Entscheidungen abhängen. Zu den wichtigsten zählen der Antrag auf Finanzhilfe der spanischen und vielleicht auch der italienischen Regierung sowie der Bericht der Troika über Griechenland. Die Langfristzinsen dürften sich sowohl in der europäischen Peripherie als auch in Kerneuropa volatil entwickeln.

Trotz der im September verzeichneten Volatilität war praktisch das ganze Quartal günstig für Unternehmensanleihen. Die Renditen fielen auf historische Tiefststände: auf 2,9% bei Investmentgrade- (IG) und 7,0% bei Hochzinsanleihen (HY). Die beste Performance erzielten im September die Hochzinsanleihen (1,4%), gefolgt von InvestmentgradeAnleihen (0,7%). Diese Werte sind höher als die Rendite der USTreasuries (-0,4%), liegen aber immer noch unter der Performance des S&P500 (2,6%). Auf Sektorebene schnitten Finanzund Bankwerte am besten ab, weil sie von den günstigen Entwicklungen in Bezug auf die Eurokrise profitierten. Für das Gesamtjahr bleibt die Risikorangordnung unverändert. Die Aktien erhöhten ihren Anstieg auf 16,4%, gefolgt von HY (12%), IG (9%) und Staatsanleihen (2,2%). An der Spitze standen erwartungsgemäss die Banken (12,6%) und die Broker (12,3%). Das Schlusslicht bildeten die Technologiewerte (4,8%). Noch scheint es zu früh für einen drastischen Abbau der Unternehmensanleihen in den Portfolios, obwohl vor kurzem historische Höchstwerte erreicht wurden. Die Krise ist bei weitem noch nicht gelöst und könnte jederzeit erneut aufflammen, obwohl in Europa wichtige Entscheidungen getroffen wurden. Das Verbleiben von Griechenland in der Euro-Zone ist noch nicht geklärt. Folglich ist die Ansteckungsgefahr noch nicht gebannt. Wir behalten unsere Übergewichtung der Unternehmensanleihen bei.

perspektiven |oktober 2012

Hedgefonds

Edelmetalle

Devisen

Trading je nach Zentralbankeingriffen

Starker Goldpreisanstieg

Festigung des Euro

Der Kurs der Edelmetalle setzte seinen Anstieg in der ersten Septemberhälfte fort, gab dann aber nach.

Die Verminderung des liquiditätsbedingten Systemrisikos in Europa und die erneute quantitative Lockerung in den USA beflügelten den Euro.

Die Wahrnehmung abnehmender Systemrisiken in Europa war den Hedgefondserträgen in den meisten Strategien förderlich. Der HFRI Weighted Composite Index legte im August 0,8% zu. Schätzungen für Mitte September deuten auf einen vierten Monat in Folge mit positiven Erträgen hin. Aktienhedge-Strategien wiesen den Weg. Andeutungen von Zentralbankern, dass mehr geldpolitische Anreize geschaffen würden, führten zu dem Eindruck, dass das Restrisiko in Europa gesunken war. Mehr Marktoptimismus veranlasste Long/Short-Aktienmanager dazu, ihre Nettoengagements leicht zu erhöhen. Event-driven-Manager profitierten von der Übernahme von Dollar Thrifty durch Hertz und von Obamacarebezogenen Deals sowie von einer Reihe von Spezialsituationen wie die Entscheidung der US-Regierung, einen Teil ihrer AIG-Aktien zu verkaufen. Arbitrage-Manager wurden für Trading mit langen MBS-Positionen belohnt – in Erwartung, dass diese Instrumente im Zentrum der nächsten QE-Runde stehen würden. Global-Makro-Trades wie Long-Positionen in kurzfristigen spanischen und italienischen Anleihen glichen die meisten Verluste durch Short-Positionen beim Euro aus, obwohl Letztere bereits reduziert worden waren. Während die meisten Märkte in engen Bandbreiten schwankten, wurden CTA-Manager leider oft auf dem falschen Fuss erwischt.

perspektiven |oktober 2012

Die Antizipation einer weiteren quantitativen Lockerung in den USA Ende August verschuf den Edelmetallpreisen neuen Auftrieb. Der Goldpreis kletterte von USD 1600 auf USD 1775 pro Unze. Dieser Anstieg war aber der niedrigste im Edelmetallsegment. Palladium und Platin verteuerten sich in einem Monat um nicht weniger als 20%. Der Anstieg wurde Mitte September jedoch plötzlich gestoppt, während sich der Goldpreis abschwächte. Wenn Platin nur 5%, d.h.um die Hälfte weniger als Palladium, verlor, so war dies auf die anhaltenden Streiks im südafrikanischen Minensektor, dem wichtigsten Platinproduzenten, zurückzuführen. Die Preise dieser beiden Metalle und von Silber dürften bis zum Jahresende niedrig bleiben. Die dritte quantitative Lockerung in den USA sollte den Goldpreis stützen, wie dies bereits bei QE1 und QE2 der Fall war, als der Goldpreis in Dollar um 38% bzw. 29% anstieg.

Die Entscheidungen der zwei grössten Zentralbanken führten zu einer Festigung des Euro gegenüber dem US-Dollar. Die EZB reduzierte das liquiditätsbedingte Systemrisiko und gab dem Euro damit Auftrieb, während die dritte quantitative Lockerung in den USA den Dollar belastete. Der Wechselkurs EUR/USD erreichte 1,32 und konsolidierte dann unter 1,30 (+2,2% innerhalb eines Monats), praktisch bei dem zu Beginn des Jahres erreichten Niveau. Die norwegische und die schwedische Krone sowie der Schweizer Franken schwächten sich gegenüber dem Euro ab. Der EUR/CHF-Wechselkurs beträgt nun 1,2080 gegenüber 1,2010 in den Vormonaten. Die Abschwächung der Fluchtwährungen gegenüber dem Euro bestätigt die entscheidende Rolle der Euro-Krise als Marktthema. Den markantesten Rückgang verzeichnete jedoch der US-Dollar, der seinen rückläufigen Trend der letzten Wochen nach der Ankündigung von QE3 verstärkt fortsetzte. In diesem global für Risikowerte erfreulichen Umfeld erzielte die Carry-Trade-Strategie im September eine bessere Performance (+0,8% ) als die defensivere Value-Strategie (–1,2%).

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THEMA DES MONATS: ETHIK UND REGULIERUNG DER BANKEN Wenn das Bessere zum Feind des Guten wird Die Globalisierung, die Grösse bestimmter Banken und die Finanzkrise haben die Geschäftsethik in manchen Fällen an ihre Grenzen getrieben. Das Vertrauen, der Grundstein des Erfolgs im Finanzgeschäft, hat darunter gelitten. Dem soll nun durch Regulierung entgegengewirkt werden. Zumindest in der Theorie. In der Praxis jedoch werden die Regulatoren im Hinblick auf den wirtschaftlichen Nutzen mit einer schwierigen Frage konfrontiert: Ab welchem Punkt wird das Bessere zum Feind des Guten? Mit Ethik befasste man sich schon in der Antike. Eingeführt wurde der Begriff „Ethik“ von Aristoteles als Bezeichnung für eine philosophische Disziplin, die das sittliche (moralische) Verhalten des Menschen als Mitglied der Gesellschaft zum Gegenstand hatte. Im Vordergrund der Ethik stand die von vielen antiken Philosophen, darunter Sokrates, Platon und Aristoteles, befürwortete „Tugend“. Ihrer Ansicht nach zeichnete sich ein guter Mensch durch tugendhaftes Verhalten in der Gesellschaft aus. Im Mittelalter distanzierte sich Descartes als einer der ersten von der Ethik im Sinne der Antike. Er stützte sich auf die Metaphysik, um sein Moralverständnis stärker zu individualisieren. Im XVIII. Jahrhundert legten dann u.a. Immanuel Kant und Jean-Jacques Rousseau den Grundstein für die Ethik, insbesondere die Geschäftsethik, wie wir sie heute kennen. Ethik kann als persönliche Dynamik, als ständiges Ergründen der eigenen Werte und vielleicht auch des Verantwortungsbewusstseins definiert werden. Es handelt sich um ein unabhängiges persönliches Gewissen ohne Eigennutzen und vor allem ohne Beeinflussung von aussen. Dieses Gewissen ist autonom, jeder ist sein eigener Richter, und es ist die innere Stimme, welche die Rolle des Zensors spielt. Ethik ist positiv besetzt und befasst sich mit angebrachtem Verhalten. Sie drückt sich ohne starke Verhaltensempfehlung aus und unterscheidet sich von der Moral, die sich verstärkt mit dem befasst, was zu unterlassen ist, also mit Verboten, die negativ formuliert werden. Laut einer von einer grossen Schweizer Universität verfassten Studie beginnt Ethik dort, wo das Recht endet. Die Geschichte der Bank Pictet, die 130 Jahre ohne Aufsichtsbehörde betrieben wurde, lässt mich jedoch eher das Gegenteil behaupten, nämlich: Recht beginnt dort, wo die Ethik endet. Dies trifft umso stärker zu, je grösser die Gruppe ist, in der sich der Einzelne bewegt; und je heterogener eine Gemeinschaft ist, desto weniger spielen persönliche Kontakte und direkte Vertrauensverhältnisse eine Rolle. Ab diesem Moment kommt das

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Christian Houge für Pictet & Cie

Recht zum Einsatz, doch bleiben die Synergien zwischen Ethik und Recht von ausschlaggebender Bedeutung. Kollektive Ethik in der Finanzgemeinschaft Die kollektive Ethik ist die Festlegung durch eine bestimmte Gruppe, welches menschliche Verhalten in einem gegebenen historischen und sozialen Umfeld akzeptabel oder verwerflich ist. In seinem Werk „Vom Gesellschaftsvertrag oder Grundsätze des Staatsrechts“ vertritt Jean-Jacques Rousseau die gleiche Auffassung, nämlich: „dass der Mensch durch den Gesellschaftsvertrag seine natürliche Freiheit verliert.“ Doch die Ethik entwickelt sich im Laufe der Zeit weiter und passt

sich an. Ein Mitglied der Gruppe, das die von ihr akzeptierten Regeln nicht beachtet, kann von der Gruppe ausgeschlossen werden, weil seine Handlung anders als bei der persönlichen Ethik erkennbar ist und es dafür bestraft werden kann. Die Finanzgemeinde ist eine solche Gruppe. Dabei kann Folgendes festgestellt werden: Je ausgeprägter die kollektive Ethik ist, desto leichter setzt sich das natürliche Vertrauen und die Zusammenarbeit durch. In der Finanzwelt spielen diese Beziehungen eine entscheidende Rolle, weil die Interkonnektivität existenzbegründend ist. Und diese Interkonnektivität ist im Bankgewerbe zweifelsohne höher als in anderen Wirtschaftssparten.

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Vertrauen sollte in der Finanzwelt der Grundpfeiler sein, ist aber heute stark angeschlagen. In der angelsächsischen Welt sagte man früher „My word is my bond“, was mit „Ich gebe dir mein Ehrenwort“ oder mit „Ich halte mein Wort“ übersetzt werden könnte. Im Geschäftsleben bedeutet Vertrauen zugleich wesentlich mehr Effizienz und höhere Produktivität. So kann sich der Einzelne stärker auf seine unternehmerische Tätigkeit konzentrieren und das Unternehmen Güter und Dienstleistungen zu niedrigeren Kosten produzieren. Die Qualität der Dienstleistungen ist ebenfalls besser. Demgegenüber verursacht Misstrauen zusätzliche Kosten und erfordert im Bankgeschäft das Verlangen von Sicherheiten zur Begrenzung des Gegenparteirisikos sowie sehr genaue finanzielle und juristische Analysen. Dies gilt sowohl für die Beziehungen zwischen Finanzintermediären als auch zwischen diesen und den Konsumenten. Der unten stehende Abschnitt über die Rolle des Regulators kommt auf dieses Thema zurück. Zuerst muss aber noch ein anderer Aspekt der Ethik geklärt werden: die Selbstregulierung. Die Selbstregulierung: eine wesentliche Ergänzung zum Recht Neben der Ethik und dem Recht spielt in zahlreichen Wirtschaftsbereichen, auch in unserem, die Selbstregulierung eine wichtige Rolle. Heute ergänzt die Selbstregulierung in einem Kontext kollektiver Ethik auf optimale Weise das Recht. Diese gemeinsamen Standards, vergleichbar mit einem Verhaltenskodex, erlauben die Festlegung von Wettbewerbsregeln, die dem wirtschaftlichen und finanziellen Umfeld angepasst werden können. Die Selbstregulierung bietet mehrere Vorteile, namentlich Marktnähe, mehr Flexibilität und eine Verringerung der Staatslast. Unter Umständen ist auch ihre Akzeptanz bei den Beaufsichtigten höher als bei einer staatlichen Regulierung. Diese Vereinbarungen bezwecken soweit möglich auch die Vermeidung gesellschaftlicher Sanktionen im Falle eines Fehlverhaltens

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bestimmter Mitglieder. Der Verlust des Goodwills, d.h. des Vertrauens der Wirtschaftsakteure (Intermediäre und Konsumenten) kann sehr nachteilige Folgen haben. Meines Erachtens hat die Selbstregulierung jedoch drei Grenzen: − Die erste hat mit der Grösse der Beteiligten zu tun, die sehr unterschiedlich sein und zum Aufeinandertreffen von verschiedenen Meinungen oder Interessen führen kann. In diesem Fall ist die Zusammenarbeit schwierig. − Die zweite hat mit der Zentralisierung der Finanztransaktionen in einem Land zu tun (z.B. dem Verschwinden von regionalen Börsen). Dies hat eine Verwässerung der kollektiven Ethik und de facto eine Verstärkung der Gesetzesvorschriften zur Folge. − Die dritte ist auf die gleiche Entwicklung, jedoch auf internationaler Ebene, zurückzuführen, weshalb es neuer weltweit anerkannter Normen bedarf. Ethik und Regulierung der Banken: die Rolle des Regulators Hier geht es im Wesentlichen um den Mehrwert des Regulators für die Wirtschaft. Meines Erachtens muss sich der Regulator folgende Ziele setzen: − die Fehler und Misserfolge der Marktwirtschaft identifizieren und korrigieren, − die notwendigen Entscheidungen treffen, um die geeigneten Mechanismen in Gang zu setzen und − versuchen, die Entwicklung der potenziellen Risiken vorauszusehen. Zur Erreichung dieser Ziele muss er die kostengünstigsten Lösungen finden und sich 1) um die Stabilität des Systems, also die Makroregulierung, und 2) die Mikroregulierung auf der Ebene der Finanzintermediäre bemühen. In der Schweiz besteht die Aufgabe der Aufsichtsbehörde darin, die Gläubiger, die Anleger und die Versicherten zu schützen, und zwar in Übereinstimmung mit den Finanzmarktgesetzen. Sie gewährleistet das

reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte. Damit trägt sie zur Verbesserung des Rufs und der Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Schweiz bei. Die Kosten für die Makroregulierung müssen den Kosten gegenübergestellt werden, die den Steuerzahlern im Falle einer Finanzkrise entstehen würden. Die letzte Krise hat deutlich gezeigt, wie weit die Staaten gehen können, ohne sich selbst in Gefahr zu begeben. Die gegenwärtige Welle von Regulierungen zur Verhinderung weiterer Exzesse – z.B. zu niedrige Eigenmittel oder zu viel Eigenhandel – zeugt von den grossen Ungleichgewichten, die durch zu starke Deregulierung und ganz offensichtlich auch durch ethischen Laxismus entstanden sind. In mehreren Ländern erwies sich der Mehrwert der Regulatoren für die Wirtschaft als negativ, musste doch der Steuerzahler die Folgen der Exzesse an den Finanzmärkten tragen. Diese Regulatoren hatten vergessen, dass der Finanzsektor in erster Linie der Realwirtschaft dienen sollte. Aus der Sicht der Mikroregulierung müssen die Interventionen und Handlungen des Regulators das Vertrauen der Konsumenten gegenüber den Finanzintermediären stärken. Dazu müssen Informationen präzise

Charles Pictet Ehemaliger Senior-Teilhaber

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THEMA DES MONATS: ETHIK UND REGULIERUNG DER BANKEN

und Vertragsbedingungen klar sein; eine gute Ausführung gewährleistet und Interessenkonflikte vermieden werden. Das Vertrauen des Konsumenten hängt von all diesen Parametern ab und wird auch den Ausschlag dafür geben, ob er sich für ein in- oder ein ausländisches Produkt entscheidet. Damit wirklich Mehrwert geschaffen wird, muss der Nutzen der Regulierung höher sein als die damit verbundenen Kosten im weiten Sinne. Dies ist eine der grossen heutigen Herausforderungen für den Regulator. Denn bei einer zu invasiven Regulierung besteht die Gefahr, dass sie mit der Berufsethik in Konflikt gerät. Heute stellt man fest, dass die neue „Sicherheit“ beträchtliche direkte und indirekte Kosten verursacht. In Anbetracht dessen stellen sich dem Regulator folgende Fragen: − In welchem Ausmass muss der Anleger/Konsument geschützt werden? − Kommt Sicherheit vor Freiheit? − Ist der Kunde bereit, diesen Angriff auf seine Entscheidungsfreiheit zu akzeptieren oder die Kosten dieser Regulierung zu tragen? Ist diese Fragestellung letztendlich nicht eine Folge der wenig ethischen Haltung gewisser Finanzintermediäre? Somit sind wir wieder beim Vertrauen, dem Grundpfeiler in der Finanzwelt, angelangt. Die Globalisierung hat zur Schaffung von weltweit tätigen Finanzinstituten geführt. Sie beschäftigen Mitarbeiter mit sehr verschiedenem Hintergrund, und es ist sehr schwierig, gruppenweit eine Konvergenz der Profile herbeizuführen. Eine gemeinsame Unternehmenskultur oder Ethik „aufzudrängen“, ist praktisch unmöglich. Es müssen daher immer mehr Gesetze erlassen und Regelwerke erstellt werden, obwohl

wir alle wissen, dass Verantwortungsbewusstsein und Urteilskraft der Einzelnen mit zunehmender Regulierung tendenziell weniger zum Tragen kommen. Es gilt überdies das Prinzip der Gleichheit zu beachten, d.h. dass alle Finanzintermediäre gleich behandelt und gleich sanktioniert werden. Der Regulator muss sich bis zu einem gewissen Masse zurückhalten und bei seinen Entscheidungen die Grundsätze von Angemessenheit und Unabhängigkeit berücksichtigen. Er muss auch ein einwandfreies Verhalten haben und Konflikte zwischen seinen eigenen Interessen und Interessen der Aufsichtsbehörde meiden. Zudem muss er bei vertraulichen Informationen das Amtsgeheimnis einhalten und darf nicht davon profitieren. Die Zukunft des Bankensektors aus ethischer Sicht Die Globalisierung hat die ethischen Grundsätze von Einzelnen wie von Kollektiven unterminiert. Gleichzeitig konnten Infrastruktur und Recht nicht mit dem rasanten Tempo der Marktliberalisierung Schritt halten. Zudem brachte die Finanzkrise deutlich zu Tage, dass das Vertrauen sowohl zwischen Finanzinstituten als auch zwischen dem Kunden und seiner Bank geschwunden ist. Die Kunden verlangen daher immer mehr Schutz, und die Staaten, d.h. die Steuerzahler, sind nicht mehr bereit, für die Übertreibungen infolge der Überschwänglichkeit im Finanzsektor einzustehen. Auch das Vertrauen zwischen Staaten ist im Krisenfall in Frage gestellt, da die Aktiven der Banken lokal blockiert werden. Es bedarf einer besseren Zusammenarbeit und neuer Regeln. Denn das Funktionieren der ganzen Finanzwelt ist in Frage gestellt, und die Politik verlangt nun von den

Verfasser | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Laurent Godin, Jacques Henry, Yves Longchamp, Kalina Moore, Wilhelm Sissener, David Baglione| Redaktionsschluss: 28. September 2012 Übersetzung | Holger Albrecht, Juliette Blume, Anita Waser Druck | Production Multimedia Pictet Papier | Gedruckt auf FSC-zertifiziertem Papier Haftungsausschluss | Dieses Dokument ist nicht für die Verteilung an oder die Verwendung durch Personen oder Einheiten bestimmt, die die Staatsangehörigkeit oder den Wohn- oder Geschäftssitz an einem Ort, in einem Staat, Land oder Gerichtskreis haben, in dem eine solche Verteilung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Verwendung gegen Gesetze oder andere Bestimmungen verstösst. Die in diesem Dokument enthaltenen Daten und Angaben dienen lediglich der Information und stellen weder ein Kauf- noch ein Verkaufsangebot (oder eine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Verkauf von Titeln oder anderen Finanzinstrumenten) dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Schätzungen gelten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung als zuverlässig, können aber jederzeit ohne vorherige Mitteilung

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Regulatoren, dass sie die notwendigen Massnahmen ergreifen. Um nicht wieder in Verlegenheit zu geraten, haben die Regulatoren kleine internationale Expertengruppen gebildet, die gemeinsame Normen auf weltweiter Ebene ausarbeiten sollen. Zur Erstellung von verbindlichen Empfehlungen wurden diese Gruppen von Staaten gegründet. Sie sind aber oft quasi selbsternannt und parlamentarisch kaum legitimiert. Ihr Entscheidungsfindungsverfahren ist nicht sehr transparent. Dabei geht es manchmal um Grundsatzentscheidungen, deren praktische Ausgestaltung die Staaten zu beschliessen haben (wie dies bei der delikaten Frage der Gehälter von Bankmanagern der Fall ist). Andere sind sehr genau, z.B. die Rechnungslegungsnormen. Die Rolle der traditionellen Regulatoren, die dafür zu sorgen haben, dass ihre Entscheidungen einen Mehrwert schaffen, ist in Frage gestellt. Sie können lediglich die von internationalen Technokraten auferlegten Normen umsetzen. Wir treten nun in eine Phase ein, die von „regulatory strangulation“ gekennzeichnet ist und in welcher auch das Strafrecht immer deutlicher in den Vordergrund tritt. Übertreibungen führen aber zu einer Reaktion. Ich bin überzeugt, dass die Werte, die sich in der Vergangenheit in unserer Tätigkeit bewährt haben, in Zukunft wieder an Bedeutung gewinnen werden. Der Regulator regelt, er erzieht nicht. Es liegt an uns, diese Werte den künftigen Generationen zu vermitteln und sie ihnen nahezubringen. Auch wenn sie heute veraltet erscheinen, werden sie fortbestehen – und sich auch in Zukunft bewähren. Es liegt an uns, Frauen und Männer auszuwählen, die diese Werte leben, verteidigen und fördern.

geändert werden. Der Wert und die Rendite der in diesem Dokument erwähnten Titel oder Finanzinstrumente kann schwanken. Der Börsenkurs kann sich je nach Wirtschafts-, Finanz- oder politischer Lage, Restlaufzeit, Marktbedingungen, Volatilität und Bonität des Emittenten oder des Referenzemittenten ändern. Zudem können die Wechselkurse einen positiven oder einen negativen Einfluss auf den Wert, den Preis oder die Rendite eines in diesem Dokument erwähnten Titels oder Anlagevehikels haben. Die in der Vergangenheit erzielte Performance gibt keine Gewähr für deren zukünftige Entwicklung. Die Empfänger dieses Dokuments sind für ihre Anlagen allein verantwortlich. Für die zukünftige Entwicklung wird keine Garantie gegeben. Diese Publikation und dessen Inhalt können mit Quellenangabe zitiert werden. Alle Rechte bleiben vorbehalten. Copyright 2012.

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ECKDATEN

Rohstoffe unter Druck Mit Ausnahme der Energie und bestimmter Edelmetalle wie Gold erlitten die Rohstoffe, v.a. des Lebensmittelbereichs, im Monatsverlauf Verluste. Der Hauptgrund dafür ist die weltweite Konjunkturverlangsamung. Daten bis zum 28. September 2012

WICHTIGSTE WIRTSCHAFTSINDIKATOREN

ZINSEN Schätzungen Pictet – (Konsens)

BIP-Wachstum

2010

2011

2012G

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan China Brasilien Russland

3.0% 1.9% 2.7% 1.8% 4.6% 10.4% 7.5% 4.3%

1.8% 1.5% 1.9% 0.8% -0.7% 9.2% 2.7% 4.3%

Inflation (CPI) Jahresdurchschnitt (ausser für Brasilien: Jahresende)

2010

2011

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan Chine Brasilien Russland

1.6% 1.6% 0.7% 3.3% -0.7% 3.3% 5.9% 8.8%

3.2% 2.7% 0.2% 4.5% -0.3% 5.4% 6.5% 6.1%

2.2% -0.5% 1.0% -0.4% 2.4% 7.8% 1.3% 3.8%

2013G

(2.2%) (-0.5%) (1.0%) (-0.3%) (2.4%) (7.7%) (1.6%) (3.8%)

2.3% 0.2% 1.5% 1.2% 1.5% 7.5% 4.2% 3.7%

2012G 2.0% 2.4% -0.6% 2.7% -0.1% 3.0% 4.8% 6.5%

(2.1%) (0.2%) (1.3%) (1.3%) (1.3%) (8.1%) (4.0%) (3.7%)

2013G

(2.0%) (2.4%) (-0.5%) (2.7%) (0.1%) (2.8%) (5.2%) (6.6%)

2.3% 1.6% 0.4% 2.2% -0.1% 3.5% 5.6% 6.0%

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan China Brasilien

3 Monate

10 Jahre

0.1% 0.8% 0.0% 0.5% 0.1% 6.0% (1 Jahr) 7.5%

1.6% 1.4% 0.6% 1.5% 0.8% 3.5% 9.8%

ANLEIHENMÄRKTE

(2.0%) (1.8%) (0.5%) (2.1%) (0.0%) (3.4%) (5.3%) (5.9%)

Performance seit 30.12.2011 CHF JPY USD GBP Schwellenländ. (USD)

WECHSELKURSSCHWANKUNGEN (SEIT 30.12.2011)

EUR Hochzinsanleihen USD

Gegenüber EUR

Gegenüber USD

Gegenüber CHF

NZD —

NZD —

SEK —

SEK —

SEK —

NOK —

NOK —

NOK —

GBP —

GBP —

GBP —

CAD —

CAD —

CAD —

AUD —

AUD —

AUD —

HKD —

HKD —

HKD —

USD —

CHF —

USD —

CHF — JPY —

EUR — JPY —

EUR — JPY —

%

-2

0

2

4

6

8

%

Schwellenländ. (LW) Hochzinsanleihen EUR

NZD —

-2

0

2

4

6

8

%

% -3

Performance seit 30.12.2011 USD

-2

0

2

4

Dunkel: Performance seit 30.12.2011

Energie

Agrarprodukte

6

8

MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000

13.6% 16.4% 12.0% 2.4% 16.1% 11.9% 19.6% 12.3% 13.0%

Brent Hell: Performance vom Vormonat

Mais WTI Kakao

-30 -20 -10 0 10 20 30

Industriemetalle

Gold -32.1

Silber

Zink Platin

Zinn

Palladium

Blei -30 -20 -10 0 10 20 30

%

perspektiven |oktober 2012

22

EUR

CHF

GBP

14.6% 14.1% 9.3% 17.5% 17.0% 12.1% 13.0% 12.6% 7.8% 3.3% 2.9% -1.5% 17.1% 16.7% 11.7% 12.9% 12.5% 7.7% 20.7% 20.2% 15.1% 13.3% 12.9% 8.1% 14.1% 13.6% 8.8% * Dividenden reinvestiert

-30 -20 -10 0 10 20 30

USA

Europa

Welt

9.8% 20.2% 10.2% 21.4% 16.5% 5.2% 1.3% 19.4% 10.3% 20.1%

10.7% 10.3% 7.3% -3.6% 13.0% -1.1% 1.9% 14.3% 11.6% 16.6%

7.5% 16.2% 4.0% 7.6% 14.6% 2.3% -0.5% 16.6% 10.6% 15.4%

% Edelmetalle*

Aluminium Kupfer

17

SEKTOREN Performance seit 30.12.2011

%

12

Erdgas

Zucker -30 -20 -10 0 10 20 30

7

AKTIENMÄRKTE

ROHSTOFFE Baltischer Frachtindex

2

%

* Index Pictet

Industriewerte IT Grundstoffe Telekom Gesundheit Energie Versorger Finanzwerte Basiskonsumgüter Zykl. Konsumgüter

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