InVision (CDAX, Software/IT) Wertindikatoren:

Buy EUR

EUR

DCF:

100,00

Bloomberg: Reuters: ISIN:

EUR Mio.

Aktionäre:

(EUR 68,00) Markt Snapshot:

Kurs

EUR 47,01

Upside

112,7 %

Aktien Daten:

100,17

Marktkapitalisierung: Aktienanzahl (Mio.): EV: Freefloat MC: Ø Trad. Vol. (30T; EUR):

105,1 2,2 100,8 29,9 67,20

Beschreibung: IVX GR IVXG DE0005859698

InVision ist ein führender Anbieter von Software für das WFM und von Onlineschulungen

Risikoprofil (WRe):

Freefloat InVision Holding GmbH Peter Bollenbeck Armand Zohari Fidelity

28,5 % Beta: 21,9 % KBV: 17,0 % EK-Quote: 17,0 % 4,3 %

2014e

1,3 10,3 x 57 %

Enormes Potenzial Die InVision AG ist führender Anbieter von Workforce Management Lösungen und Online-Schulungen für Call-Center-Agenten. Die historische Stärke der InVision-Lösung liegt auf dem Gebiet der Personalbedarfsprognose und der anschließenden flexiblen Optimierung des Personaleinsatzes. Es handelt sich hierbei um mathematische Optimierungsfragen, deren Lösung sehr komplex ist. Die Kompetenz in diesem Kontext grenzt InVision deutlich vom Wettbewerb ab. Dies gilt allerdings nur für Branchen, in denen der exakte Personalbedarf gut prognostizierbar und ggf. durch Modelle abzubilden ist. Daher bietet InVision die Lösungen nur für Call-Center an. Bis 2012 vermarktete InVision die Lösungen im Rahmen klassischer Projekte. Hierbei wurden dem Kunden Softwarelizenzen, ein Einführungsprojekt, Schulungen und ein Wartungsvertrag verkauft. Der Kunde musste dazu ggf. noch Hardware vorhalten oder erwerben. Dieses Angebot wird in 2015 durch einen deutlich attraktiveren cloud-basierten Ansatz (sowie Wartung von Bestandsprojekten) endgültig abgelöst. Die Vertriebsaktivitäten des klassischen Projektgeschäftes werden eingestellt. Der cloud-basierte Absatz hat für den Kunden diverse Vorteile: Es müssen über eine monatliche Nutzungsgebühr hinaus keine weiteren Hardware- oder Softwareinvestitionen erfolgen (keine Capex). Da in der Regel hierbei keine Allokation eines Investitionsbudgets erfolgt, weisen diese Projekte einen deutlich schnelleren Vertriebszyklus auf. Die Implementierung kann ohne Projekt/Schulungen durchgeführt werden. Hierzu sind e-Learning Inhalte vorhanden. Insgesamt lassen sich Projekte deutlich günstiger und schneller implementieren und die Optimierung erfolgt leistungsstärker, denn während der Kunde früher seine eigene Hardware zur Optimierung verwendete, ergab sich eine ineffiziente Nutzung. Nur während der Optimierungsberechnung wurde die Leistung voll beansprucht und war begrenzt. Die Rechnerkapazitäten im neuen System („Cloud“) sind um ein Vielfaches leistungsstärker und können je nach Bedarf genutzt werden. Zudem ist die Software immer im „aktuellsten Stand“ verfügbar und mobil nutzbar. Seit Anfang 2014 bilden attraktive e-Learning Inhalte für Call-Center-Mitarbeiter („TCCS“) die zweite Produktreihe, dies ist ebenfalls ein sehr schnell erschließbares cloud-basiertes Wachstumsfeld für Invision. Beide Angebote sind gegenüber den jeweils klassischen Ansätzen auch preislich signifikant attraktiver. Die ersten belastbaren Zahlen des neuen Geschäftsmodells zeigen, noch ohne wesentliche Marketingaktivitäten, hohe absolute Umsatzzuwächse. Auch wenn das laufende Jahr noch durch den endgültigen Strategiewechsel gekennzeichnet ist (einmalig sinkende Ergebnisse), ist der Cloud-case ausgesprochen interessant und wird in dieser Analyse erstmals auch langfristig modelliert. Hierauf basierend wird die Aktie wird bei einem Kursziel von EUR 100 mit Kaufen eingestuft.

Schätzungsänderungen: GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.

Kommentar zu den Änderungen:

2014e (alt)

+/-

2015e (alt)

+/-

2016e (alt)

+/-

12,9 4,0 1,81 2,50

0,0 % 0,0 % 12,7 % 0,0 %

12,3 3,3 1,48 0,74

0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %

13,6 4,4 1,87 0,94

0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %

Umsatz EBIT EPS DPS

GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

16,0 33,7 % 100,0 % 1,2 7,7 % 1,1 6,6 % 1,1

12,4 -22,6 % 98,6 % -3,6 -29,4 % -3,9 -31,2 % -7,7

13,2 6,8 % 97,4 % 1,2 8,8 % 0,8 6,2 % 0,6

13,6 2,5 % 97,6 % 2,1 15,2 % 1,8 12,9 % 1,6

12,9 -5,2 % 97,0 % 4,4 34,0 % 4,1 31,5 % 4,5

12,3 -4,1 % 97,0 % 3,6 29,2 % 3,3 26,9 % 3,2

13,6 10,6 % 97,0 % 4,7 34,8 % 4,4 32,5 % 4,1

0,47 0,47 0,00 0,0 % 0,48

-3,45 -3,48 0,00 0,0 % -1,41

0,29 0,31 0,00 0,0 % 0,34

0,71 0,79 0,00 0,0 % 1,36

2,04 2,04 2,50 5,3 % -1,68

1,48 1,48 0,74 1,6 % 1,51

1,87 1,87 0,94 2,0 % 1,82

0,8 x 10,5 x 12,2 x 17,4 x 17,4 x 7,8 %

2,7 x n.a. n.a. n.a. n.a. -25,5 %

2,0 x 22,9 x 32,7 x 46,0 x 43,1 x 2,9 %

2,8 x 18,4 x 21,6 x 27,5 x 24,7 x 5,3 %

8,1 x 23,8 x 25,7 x 23,0 x 23,0 x -2,9 %

8,2 x 28,0 x 30,4 x 31,8 x 31,8 x 3,2 %

7,1 x 20,4 x 21,9 x 25,1 x 25,1 x 4,2 %

Nettoverschuldung -5,4 -1,6 ROE 9,0 % -96,5 % ROCE (NOPAT) 14,3 % -184,5 % Guidance: EBIT 2014 mindestens EUR 4 Mio.

-2,5 15,2 % 51,2 %

-4,6 32,2 % 136,8 %

-0,9 57,6 % 77,9 %

-4,2 27,4 % 34,0 %

-8,2 26,5 % 43,3 %

Umsatz Veränd. Umsatz yoy Rohertragsmarge EBITDA Marge EBIT Marge Nettoergebnis

Rel. Performance vs CDAX: 1 Monat:

-12,0 %

6 Monate:

-21,8 %

Jahresverlauf:

-10,8 %

Letzte 12 Monate:

8,5 %

Unternehmenstermine: 24.02.15 26.03.15 18.05.15 19.05.15

Prel. Fig. 2014 FY 2014 HV Q1

CAGR (13-16e)

Wichtigste kurzfristige Änderung gegenüber den ursprünglichen Prognosen ist eine Veränderung im Finanzergebnis aufgrund US$bedingten Bewertungseffekten. Für die operative Entwicklung bleiben die Erwartungen mittelfristig unverändert. Die Erhöhten langfristigen Prognosen werden im DCF-Modell abgebildet.

EPS EPS adj. DPS Dividendenrendite FCFPS EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KGV ber. FCF Yield Potential

0,2 %

32,0 % 36,2 % 38,0 % 38,1 % 33,3 % -

Analyst/-in

F el i x El l ma n n [email protected] m +49 40 309537-120

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

1

InVision Entwicklung Umsatz

Cloud Computing

Entwicklung EBIT

in Mio. EUR

in USD

in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Unternehmenshintergrund Die InVision bietet Workforce Management Software und E-Learning für Call-Center-Mitarbeiter an. Bereits seit 2011 bietet InVision mit neue cloudbasierte Softwareangebote (Software as a Service, SaaS, Cloud), die einen zunehmend wichtigen Erlösstrom des Konzerns darstellen.

Wettbewerbsqualität InVision verfügt über jahrelange Erfahrung im Bereich Call Center / WFM. Auf dieser Basis wurde seit 2011 an cloudbasierten Produkten gearbeitet. InVision wurde so "first mover" im Bereich cloudbasierter WFM-Lösungen. Dies gilt auch für die zweite Produktreihe der cloudbasierten Schulungen. Das Angebot im SaaS-Umfeld weist eine sehr moderne Softwarearchitektur und Struktur (dezentraler Ansatz) auf. Wichtige Markteintrittsbarrieren stellen die Entwicklungskosten (ca. EUR 30 Mio.), die Akquirierte Kundenbasis und der Technologievorsprung ("first mover") dar. Das SaaS-Modell ist vor allem für den riesigen Markt kleiner Anwender sehr interessant.

Entwicklung EBT

Umsatz nach Segmenten

Entwicklung Jahresüberschuss

in Mio. EUR

2013e; in %

in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

2

InVision Investment Case Invision positioniert sich in der Marktnische der Call-Center und bietet hier die Produkte Workforce Management (WFM) und Ausbildung (TCCS) an. Beide Produkte sind cloudbasiert: WFM

WFM Spezialist

Optimierung des Personaleinsatzes ist die Wurzel der InVision: Die Personalplanung ist ein altes Arbeitsfeld der IT. Personaleinsatzplanung (PEP) und Zeitwirtschaft (Erfassung, Strukturierung und Verarbeitung von personalrelevanten Daten) wird folglich schon von einer Vielzahl von Unternehmen besetzt (z.B. ATOSS). Auch ERP Softwareanbieter (z.B. SAP), Anbieter von Zugangskontrollsystemen oder Anbieter für Personalabrechnungssysteme (z.B. P&I) arbeiten - zumindest in Teilen - in personalplanungsrelevanten Segmenten dieses Marktes. Da dieser Markt grundsätzlich verteilt ist und die Wachstumsraten hier in den Industrieländern nur noch moderat sind, wachsen nur Unternehmen, die sich auf bestimmte Marktsegmente spezialisiert haben und in diesen signifikant überlegene Lösungen anbieten. Dies ist bei InVision der Fall. InVision ist auf ein ganz spezielles Segment der Personalplanung spezialisiert, nämlich die Optimierung des Personaleinsatzes (WFM/Workforce Management) in Call-Centern, da hier der Personalbedarf gut prognostizierbar und ggf. durch Modelle abzubilden ist. Ist diese Anforderung erfüllt, ergibt sich erhebliches Kostensenkungspotenzial durch den Einsatz von Optimierungslösungen. Denn während von der manuellen bis hin zur IT-basierten Optimierung des Personaleinsatzes (durch Lösungen des Mitbewerbs) zwar die Kosten grundsätzlich gesenkt werden könnten, liefern die hochkomplexen mathematischen Optimierungsmethoden der InVision Ergebnisse, die nach Unternehmensangaben über denen des Wettbewerbs liegen. Ist die möglichst genaue Planung und Prognose des Personaleinsatzes möglich, so liefert InVision die hierfür notwendigen Methoden und Ergebnisse. Die anschließende Optimierung des Personaleinsatzes erfolgt zu deutlich geringeren Kosten (im SaaS-Modell) als es der Wettbewerb klassischer Anwendungen (OnPremise) ermöglichen kann.

Pionier in der Cloud

InVision ist mit diesem Angebot, was den Grad der Dezentralisierung und die Konsequenz des Cloud-Gedankens anbetrifft Innovator. Hinter diesem Angebot steht ein einfacher Business Case: Invision bietet das Angebot für EUR 9 je Kunde/Monat an und ist damit gegenüber herkömmlichen Projekten im Bereich kleiner Call-Center und ähnlichen Branchen sehr attraktiv positioniert (vgl. klassisches „on-premise“ Projekt mit 500 MA kostet etwa EUR 20 je MA/Monat). Vor allem aber erschließt InVision den großen Markt für kleine Anwender (85% aller Call-Center haben bis 100 Agenten), die bislang aufgrund der hohen Anfangsinvestitionen keine Optimierung durchführen. Durch die dargestellte Cloud-Struktur spart der Kunde direkt: Hardwarekosten Softwarekosten Wartungskosten Bei der Projekt-Implementierung und Schulung kann der Kunde ebenfalls direkt auf eLearning Material zugreifen und wesentliche Teile der Implementierung selbst durchführen, bis hin zur kompletten Implementierung in Eigenregie. Bei Bedarf wird der Kunden kostenlos durch InVision bei der Enrichtung unterstützt. Daher spart der Kunde zusätzlich: Projektkosten Schulungskosten InVision bietet die Dienstleistung der Workforce-Management-Optimierung (WFM) über Injixo für EUR 9 pro Monat/Mitarbeiter an. Dies hat, gegenüber tradierten Angeboten/Projekten („On-Premise“-Lösungen = „im Gebäude des Kunden“) diverse Vorteile:

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

3

InVision Kostenvorteile gegenüber On-Premise Lösung 25 Mitarbeiter

50 Mitarbeiter

Hardware

10.000 €

10.000 €

10.000 €

Software

41.000 €

54.000 €

67.000 €

Service

56.000 €

67.500 €

90.000 €

Gesamt

107.000 €

131.500 €

167.000 €

ca. 300.000 €

Gesamt (neues Modell)

8.100 €

16.200 €

32.400 €

XXX

46,40 €

Auf Basis individueller Verhandlungen

Monat / MA*

118,80 €

Monat / MA* (neues Modell)

9,00 €

9,00 €

9,00 €

XXX

109,80 €

64,05 €

37,40 €

XXX

Differenz

73,05 €

100 Mitarbeiter 1000 Mitarbeiter

XXX

Quelle: Präsentation Call Center World, *Gesamtkosten pro MA bei Abschreibung nach 3 Jahren

Signifikante Kostenvorteile

Bereits in der einfachen Aufsummierung der Kosten (EUR 9 x 36 Monate x Mitarbeiterzahl = EUR 8.100/16.200/32.400 (25/50/100 MA)) wird deutlich, dass die Optimierung auf Basis des Injixo-Modells in den genannten Größenordnungen im Vergleich zu klassischen „on-premise“ Lösungen konkurrenzlos günstig ist. Erst bei Projekten ab 400 Mitarbeitern lohnt sich (aufgrund der Skalierung) die Nutzung einer traditionellen WFM-Lösung. Nutzt der Kunde zudem die vollen e-Learning-Möglichkeiten, rechnet sich eine traditionelle Lösung erst ab ca. 1000 Mitarbeitern. Da Injixo bei sehr großen Projekten strategische, preisliche Zugeständnisse macht, sind die Projekte so modifizierbar, dass sich traditionelle Angebote aus Kundensicht in keinem Fall rechnen. Insbesondere für kleine Projekte (z.B. kleine Call-Center), bei denen sich bisher aufgrund der hohen Anfangsinvestitionen keine traditionellen Projekte gerechnet haben, dürfte das Marktpotenzial erheblich sein. Die Grafik zeigt, dass etwa 85% der Call-Center weltweit „klein“ (bis 250 Agenten) sind. Sehr kleine Call-Center stellen einen Sonderfall dar. Einige Kunden der InVision fallen in die Gruppe bis 25 Mitarbeiter. Hier lohnt sich selbstverständlich keine On-Premise-Lösung aber auch die cloudbasierte Optimierung liefert keine (absolut) hohen ROI´s (auch wenn diese pro Mitarbeiter nachweisbar sind). Dies könnte zu einer generellen Zurückhaltung dieser Kundengruppe führen. Es zeigt sich jedoch, dass die professionelle Schichtplanung, die auch bei kleinen Call-Centern durchgeführt werden muss, zusammen mit den Optimierungsmöglichkeiten auch diese Kundengruppe, trotz geringer absoluter ROIs, überzeugt.

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

4

InVision Call-Center nach Agentenzahl 250+ 4%

101-250 11%

1-100 85%

Quelle: Ovum, Global In-house Contact Centre Market Forecast 2011-2016

Noch kein merklicher Wettbewerb erkennbar

Der Wettbewerb der InVision ist bisher hauptsächlich geprägt von Anbietern mit klassischem Projektansatz. Hierzu zählen Unternehmen wie Nice Software, Aspect Software oder Verint. Der projektbasierte Ansatz ist jedoch weder preislich noch strukturell langfristig wettbewerbsfähig (lediglich hostingbasierter Ansatz bei traditioneller Projektstruktur). Ob und wie diese Anbieter auf eine Cloud-Strategie umstellen, was deren gesamte Unternehmensstruktur verändern würde, ist derzeit nicht bekannt. Es stellt jedoch einen Risikofaktor dar. InVision hat hier jedoch einen deutlichen „First Mover“ Vorteil. Deutlich kleinerer Wettbewerber im cloud-basierten Umfeld, ist die Monet Software. Im Vergleich zu kleinen Wettbewerbern ist das Entwicklungsbudget der InVision mit jährlich EUR 5 Mio. (bisher insgesamt rund EUR 30 Mio.) vergleichsweise hoch. Dass Invision einen wesentlichen Teil des WFM-Marktes für Call-Center gewinnen kann, erscheint aus heutiger Sicht wahrscheinlich. TCCS Die zweite Produktreihe der InVision, „The Call-Center School“ / TCCS bietet OnlineSchulungen für Call-Center Mitarbeiter. Diese ebenfalls rein Cloud-basierte Lösung besteht derzeit aus 50 Stunden Lerninhalten in mehreren Sprachen (vor allem Englisch und Deutsch), die im Rahmen eines Learning Management Systems (LMS) zu Lernprogrammen verbunden sind. Dieses Modell konkurriert zu klassischen offline-Agentenschulungen. Zu diesem Produkt sind in diesem Nischenmarkt keine direkten Wettbewerber bekannt. InVision arbeitet hier mit Methoden und Inhalten der in 2011 übernommenen The Call Center School LLC, dem damals führenden Anbieter für Präsenzschulungen in den USA. Deren komplettes Produkt-Know how wird seit Januar 2014 nur noch online angeboten. Die Abrechnung erfolgt je nach Menge der gebuchten Inhalte für 8 – 5 US$ je Mitarbeiter und Monat. Auch hier liegen die Kosten also deutlich unterhalb der Präsenzschulungen und es zeichnet sich ab, dass auch dieses Produkt auf große Akzeptanz stößt. Invision hat im Januar 2015 den User-Lifecycle vom Signup bis zur Abrechnung vollständig automatisiert. Damit ist diese Produktreihe extrem skalierbar. Die ersten erhobenen Daten deuten auf einen massiven Anstieg der Neuregistrierungen nach dieser Umstellung hin.

Wandel vollzogen

Nur noch Produkte aus der Cloud – 2014 letztmalig „belastet“

Die InVision AG gab im April 2011 bekannt, dass eine neue Produktgeneration verfügbar ist. Das Unternehmen hatte zuvor einige Jahre an dieser völlig neu strukturierten Lösung gearbeitet und einen beträchtlichen Teil der Entwicklungskosten der letzten Jahre (ca. EUR 30 Mio.) in diesem Bereich allokiert. Kerngedanke des neuen Angebotes, welches durch den Unternehmensbereich „Injixo“ (www.injixo.com) vermarktet wird, ist die Bereitstellung der Funktionalität als reiner Webdienst aus der Cloud. Heute, vier Jahre später, stellt InVision den Vertrieb für projektbasierten Lösungen an Neukunden komplett ein. Dies führt 2015 letztmalig zu einem Umsatzrückgang und sinkenden Ergebnissen, erhöht die Skalierbarkeit und Fokussierung des Geschäftes in den Jahren ab 2016 deutlich. Neben der klassischen Produktwartung der bisherigen installierten Produkte bei etablierten Kunden, die auch weiterhin betreut werden und denen auch Cloud-Funktionalitäten angeboten werden, fokussiert sich InVision nur noch auf drei Produktkategorien:

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

5

InVision Laufende Produktwartung und Cloud-Dienste für Bestandskunden. Die cloud-basierte Optimierung des Arbeitseinsatzes („Schichtplanung“) in Call-Centern für EUR 9 im Monat je optimierten Arbeitsplatz/Mitarbeiter Die cloud-basierte Bereitstellung von E-Learning Inhalten für Call-Center Mitarbeiter (TCCS) für US$ 8 – 5 pro Mitarbeiter/Monat je nach Abrufvolumen.

Starker Ergebnishebel Die Ergebnisentwicklung der InVision hängt, wie folgende Tabelle zeigt, nahezu ausschließlich von der Entwicklung des Geschäftsbereiches Cloud ab. Doch zunächst zu den Residualgrößen:

Cloudumsatz schlägt direkt auf das Ergebnis durch

Wartung stabil: Der Bereich Wartung, in dem mit unverminderter Sorgfalt große Bestandskunden betreut werden, sollte in den nächsten Jahren konstante Erlöse aufweisen. Hier kann es aus der Kundenbasis heraus zu vereinzelten Nachlizenzierungen kommen, auf der anderen Seite können jedoch auch Kunden verloren gehen. Projekte letztmalig aufgeführt: Der Bereich Projekte, im wesentlichen Umsätze im Rahmen des „alten“ Projektgeschäftes, wird stark abgebaut. Dies liegt im Wesentlichen darin begründet, dass der Vertrieb der InVision ab 2015 nur noch für die Vermarktung der CloudLösungen incentiviert wird. Nachdem 2015 noch ein Rest an Erlösen in diesem Bereich anfällt, wird dieser in 2016 keinen Umsatzbeitrag mehr liefern. Kosten stabil: Die Kosten für zusätzliche Cloud-Kunden sind marginal, da Cloudbasierte Serverleistung zu sehr attraktiven Preisen zu beschaffen ist und permanent günstiger wird. Die wesentlichen Kosten fallen in der Produktentwicklung (ca. EUR 5 Mio. p.a.) an. Ein weiterer wesentlicher Kostenblock ist der Vertrieb. In diesen Bereichen sollen die Kapazitäten in den nächsten Jahren konstant gehalten werden. Im Bereich „Cloud“ sind die Grenzkosten vernachlässigbar, sodass auch bei weiteren Kundenzuwächsen keine Kapazitäten notwendig sind. Einzig die erfolgsbasierten Vertriebsvergütungen könnten bei einem durchschlagendem Erfolg deutlicher steigen, als hier angenommen. Grundsätzlich wären höhere Vertriebsaktivitäten dankbar, die das Kostenniveau erhöhen würden, jedoch nur unter der Prämisse attraktiver ROIs. Cloud wächst exponentiell: Im Jahr der Einführung des cloudbasierten Geschäftsmodells konnten erste Kunden gewonnen werden und rund EUR 0,5 Mio. an Umsatz ausgewiesen werden. Das Produkt wurde seither konstant optimiert und die Erlöse wuchsen in 2012 um 60 % bzw. in 2013 um 63%. Für 2014 zeichnet sich eine Verdopplung ab. Es zeigt sich, dass das Wachstumstempo im Cloud Bereich zunimmt. Dies hat vor allem folgende Gründe: Die Optimierung des Bereiches Injixo WFM (Cloud): Hier wurden und werden permanent neue Features eingeführt und getestet, best-practises eruiert und Vertriebsprozesse optimiert. So wird 2015 zudem das erste Jahr sein, in dem der Neukundenvertrieb ausschließlich auf Cloud-Produkte ausgerichtet ist. Der neue Bereich TCCS (Cloud): Dieser Bereich stand in 2014 für einen Umsatzbeitrag von rund EUR 0,3 Mio. Basierend auf der Kundengewinnungsgeschwindigkeit Dezember 2014 erscheinen für dieses Jahr EUR 0,7 Mio. realistisch. Hierin ist noch nicht berücksichtigt, dass der in Januar 2015 vollständig automatisierte Kundenlifecycle die Kundengewinnungsgeschwindigkeit deutlich erhöhen sollte. Mietmodell: Einmal gewonnene Kunden müssen nicht, wie im Projektgeschäft, jedes Jahr neu gewonnen werden, sondern bilden im Gegenteil eine Basis, aus der es regelmäßig zu Erweiterungen oder Cross-Selling (WFM und Schulungen / Injixo – TCCS) kommt.

Umsatzerwartung und Migrationsprozess Abonnementgeschäft Wartung

Projektgeschäft

Gesamt

Kosten

EBIT

Kommetar

Cloud

2011

5,5

0,5

6,5

12,4

16,2

-3,9

2012

5,9

0,8

6,5

13,2

12,4

0,8

2013

6,3

1,3

6,0

13,6

11,8

1,8

2014e

6,7

2,6

3,5

12,9

8,8

4,1

Erwartung 2014

2015e

6,7

4,6

1,0

12,3

9,0

3,3

Wachstum Cloud 75%, weitere Reduktion Projektgeschäft

2016e

6,7

6,9

0,0

13,6

9,2

4,4

Wachstum Cloud 50%, weitere Reduktion Projektgeschäft

2017e

6,7

9,7

0,0

16,4

9,5

6,9

Wachstum Cloud 40 %

Quelle: InVision, Warburg Research

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

6

InVision In 2015 wird, basierend auf den erhöhten Vertriebsaktivitäten und der weiter optimierten Produkte mit einem Wachstum im Cloud-Bereich um 75 % gerechnet. Aufgrund der genannten Vertriebsfokussierung und der Verfügbarkeit optimierter Produkte sowie des großen Erfolges der e-Learning Produkte (TCCS) erscheint diese Annahme eher vorsichtig. Die für 2015 getroffenen unveränderten Annahmen (vgl. Comment vom 27.10.14) decken sich zudem mit den Annahmen des Managements, die auf Basis der Extrapolation der Neukundengewinnung zum Jahresende 2014 aktualisiert wurden. Diese basieren auf der Annahme einer konstanten Neukundengewinnungsrate aus dem Dezember 2014 für das laufende Jahr. Für 2016ff wird, auch basisbedingt, eine jeweils leichte Abschwächung der Wachstumsrate antizipiert. Diese Annahme beinhaltet jedoch Upside-Potential aufgrund der weiteren Optimierung des Vertriebs. So wurde bislang kaum Marketing betrieben, weil sich Teile der technischen und faktischen Vertriebsprozesse noch in der Optimierung befinden. Die aktuellen Schritte waren, wie bereits erwähnt, die Komplette Vertriebsumstellung auf das Thema cloudbasierte Produkte sowie die Implementierung des Self-sign-on im Produktbereich TCCS.

Marktpotenzial – Chance auf einen „Gamechanger“ Die hier getroffenen Annahmen sind auf Basis der bisher erreichten Kundenzahlen getroffen und antizipieren ein moderates Wachstum mit Raten, die aus der Vergangenheit grob sichtbar waren. Ein Top-Down Ansatz verdeutlicht jedoch deutlich besser, welche erheblichen Chancen in der Positionierung der Invision liegen.

Marktpotential (geschätzt auf Basis des InVision Preismodells in Mio. EUR) 2014e

2015e

2016e

2017e

2020e (DCF)

2020e (pot)

52.000 3 50.000 3 2

52.000 3 50.000 3 2

52.000 3 50.000 3 2

52.000 3 50.000 3 2

52.000 3 50.000 3 2

52.000 3 50.000 3 2

8

8

8

8

8

8

Marktpotential WFM in EUR Mio. Preismodell (EUR / Monat) Marktpotential in Mio. Agenten

648 9 6

648 9 6

648 9 6

648 9 6

324 4,5 6

648 9 6

Marktpotential TCCS in EUR Mio. Preismodell (EUR / Monat) Marktpotential in Mio. Agenten

552 5,75 8

552 5,75 8

552 5,75 8

552 5,75 8

276 2,88 8

552 5,75 8

1.200

1.200

1.200

1.200

600

1.200

Cloud WFM Marktanteil

2,34 0,4%

3,92 0,6%

5,43 0,8%

6,90 1,1%

11,41 3,5%

64,80 10,0%

Cloud TCCS Marktanteil

0,3 0,1%

0,7 0,1%

1,5 0,3%

2,8 0,5%

7,5 2,7%

55,2 10,0%

Call Center Agenten in Mio. Anzahl Call Center USA Agenten Anzahl Call Center Europa Agenten Agenten RoW Gesamt Marktpotential in EUR Mio.

Marktpotential Gesamt

Umsatzpotential InVision

Sonstige, "neue Anwendungen"

0

0

0

0

0

10,0

Summe Cloud

2,64

4,62

6,93

9,70

18,91

130,00

Klassische Wartung

6,68

6,68

6,68

6,68

6,68

6,68

Projektgeschäft

3,53

1,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Summe Umsatz

12,85

12,30

13,61

16,38

25,59

136,68

8,80

9,00

9,20

9,50

12,79

25,59

4,05 31,5%

3,30 26,8%

4,41 32,4%

6,88 42,0%

12,79 50,0%

111,09 81,3%

Kosten EBIT EBIT Marge

Quelle: InVision, Warburg Research

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

7

InVision Einen Milliardenmarkt erschließen? – Der zentrale Aspekt der Equity-Story

Die Abschätzung des Marktpotentials WFM („Optimierungslösungen“) und TCCS („internetbasierte Schulungen“) erfolgt anhand der Weltweiten Stellen für Call Center Agenten. In den USA gibt es gut 50.000 Call Center mit rund 3 Mio. Agenten. In Europa dürfte diese Zahl ähnlich sein. Der Rest der Welt ist für InVision derzeit noch von geringerer Bedeutung. Für das WFM-Produkt ergibt sich auf Basis des InVision Preismodells (9 EUR/Monat) somit ein gesamtes Marktpotential von ca. EUR 650 Mio. im Jahr für Europa und USA. Für das TCCS Produkt ergibt sich unter Heranziehung eines mittleren Preises von US$ 6,5 (EUR 5,75) ein Marktvolumen von rund EUR 550 Mio. im Jahr. Die Purchases im Bereich TCCS zeigen jedoch signifikante Käufe aus nicht USA/EU, so dass hier auch der Rest der Welt relevant ist. Für beide Produkte kann so überschlägig ein relevantes jährliches Marktvolumen von ca. EUR 1,2 Mrd. angesetzt werden. Hierbei ist InVision im Bereich WFM first Mover und bietet insbesondere für kleinere Call Center ein quasi konkurrenzloses Produkt an. Im Bereich TCCS ist das angebotene Produkt gegenüber Präsenzschulungen extrem viel günstiger. Erste Abrufzahlen der Self-Signup-Lösung deuten auch ohne Werbeaufwand auf einen großen Erfolg der Produktreihe hin. Unter Heranziehung eines mittelfristigen Marktanteils von 10 % an beiden Märkten bei vergleichbarer Kostenstruktur und Organisation ist so bei einem Umsatz von EUR 120 Mio. ein Ergebnis von ca. EUR 100 Mio. p.a. möglich. Hierin liegt die wesentliche Chance eines Investments in Invision, wenngleich im Modell (WR) auch langfristig mit signifikant geringeren Annahmen (DCF) gerechnet wird. Ein weiteres Upside bieten eventuelle neue Produkte im eLearning Umfeld, die Ebenfalls Cloud- bzw. LMS-basiert auf der bestehenden Infrastruktur angeboten werden können. Diese befinden sich bereits in der frühen Entwicklung.

Bewertung: DCF-Modell Fair Value: 100 EUR

Aufgrund der Tatsache, dass Peergroups aufgrund der Größe der Unternehmen und der inhaltlichen Diskrepanz nicht vergleichbar sind, wird bei der Bewertung auf das DCF-Modell abgestellt. Die Kernannahmen sind folgende: Umsatz: Auf Basis des Geschäftsjahres 2014 wird mit einem Umsatzrückgang gerechnet, da die Umsätze aus dem Projektbereich wegfallen. Für den Bereich Cloud werden Basisbedingt hohe Wachstumsraten unterstellt. Die Wachstumsraten sinken jedoch sukzessive auf lediglich 10 % und schließlich 3 % (ewig) ab. Diese Annahme widerspricht signifikant der aus dem Marktpotential hergeleiteten Wachstumspotentialen und wird lediglich aus Vorsichtsgründen getroffen. Selbst unter hypothetisch auftretendem schärferen Wettbewerb sollte diese Basisannahme erreichbar sein. In der Top-Down Analyse entspricht der für 2020 im DCFModell hergeleitete Umsatz einem Marktanteil von ca. 3 % in beiden relevanten Märkten sowie eine kalkulierten Halbierung des Preises (2020e DCF). Die Wirkung potentiell stärkeren Wettbewerbs lässt sich aus heutiger Sicht nur pauschal approximieren. Diese Annahmen sind gegenüber dem möglichen Szenario („pot.“) deutlich konservativer. Das mögliche Szenario beinhaltet keine Umsätze aus neuen Geschäftsfeldern. Kosten: Kostenseitig wird mit sehr moderaten Steigerungen gerechnet. Dies liegt in der Fokussierung des Unternehmens auf Cloud-Produkte begründet. Da diese Produkte von Kunden weitgehend ohne Hilfe Dritter gekauft und eingesetzt werden können (kein Implementierungsaufwand), sind die Grenzkosten von Neukunden marginal und beschränken sich in der Regel auf minimale Infrastrukturkosten (Cloud / Rechenleistung / Speicherplatz) deren Preise selbst deutlich erodieren. Das mittelfristige, vom Management geäußerte Margenziel von bis zu 50 % (EBIT), ist vor diesem Hintergrund realistisch. Langfristig könnte es aufgrund der erheblichen Skalierung des Geschäftsmodells sogar übertroffen werden. Steuern: Weit weniger wichtig für das Ergebnisgerüst sind die Steuern. Diese werden langfristig mit 10 % angesetzt, da die wesentliche IP in der Schweiz liegt. Grundsätzlich sind zwar höhere Steuern im Rahmen neuer internationaler Gesetzgebungen denkbar, dem steht aber eine hohe Mobilität des reinen Serverbasierten Geschäftes der Invision entgegen. Folglich wird auch langfristig mit lediglich 10 % Steuersatz gerechnet. Die wesentlichen Änderungen: Im Vergleich zum DCF-Modell der letzten Publikation liegen die wesentlichen Änderungen in einer Erhöhung der Margenannahme von 43% auf 50 % bei weitgehend gleichen Annahmen des Umsatzwachstums. Diese Annahme erklärt sich aus der Tatsache, dass die jüngste Fokussierung auf das Cloud-Geschäft gezeigt hat, dass eine tendenziell schlanke Organisation im Fokus der Kostenplanung steht. Vor dem Hintergrund der vernachlässigbaren Grenzkosten der beiden cloudbasierten Produkte, erschein diese

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

8

InVision höhere Marge realistisch. Weitere Anpassungen waren ein etwas geringerer Zinssatz (aktuelles Zinsumfeld) und ein höheres nicht-betriebsnotwendiges Vermögen (aktueller Bestand). Insgesamt ergibt sich auf dieser Basis ein DCF-Wert von EUR 100. (Vgl. folgende Seite)

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

9

InVision DCF Modell Detailplanung

Übergangsphase

Term. Value

Kennzahlen in EUR Mio.

2014e

2015e

2016e

2017e

2018e

2019e

2020e

2021e

2022e

2023e

2024e

2025e

2026e

Umsatz Umsatzwachstum

12,9 -5,2 %

12,3 -4,1 %

13,6 10,6 %

16,4 20,3 %

19,3 18,0 %

22,4 16,0 %

25,6 14,0 %

28,7 12,0 %

31,5 10,0 %

34,7 10,0 %

38,1 10,0 %

42,0 10,0 %

46,2 10,0 %

EBIT EBIT-Marge

4,1 31,5 %

3,3 26,9 %

4,4 32,5 %

6,9 42,0 %

8,3 43,0 %

11,0 49,0 %

12,8 50,0 %

14,3 50,0 %

15,8 50,0 %

17,3 50,0 %

19,1 50,0 %

21,0 50,0 %

23,1 50,0 %

4,3 %

5,8 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

3,9

3,1

4,0

6,2

7,5

9,9

11,5

12,9

14,2

15,6

17,2

18,9

20,8

0,3 2,5 %

0,3 2,3 %

0,3 2,3 %

0,3 2,0 %

0,4 2,0 %

0,4 2,0 %

0,5 2,0 %

0,6 2,0 %

0,6 2,0 %

0,7 2,0 %

0,8 2,0 %

0,8 2,0 %

0,9 2,0 %

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,2 7,2 56,2 %

0,0 0,2 1,8 %

0,2 0,2 1,6 %

0,4 0,3 2,0 %

0,3 0,4 2,0 %

0,3 0,4 2,0 %

0,2 0,5 2,0 %

0,2 0,6 2,0 %

0,1 0,6 2,0 %

0,1 0,7 2,0 %

0,0 0,8 2,0 %

0,0 0,8 2,0 %

0,0 0,9 2,0 %

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Free Cash Flow (WACCModell)

-4,2

3,2

3,9

5,8

7,2

9,6

11,3

12,7

14,1

15,5

17,1

18,9

20,8

Barwert FCF

-4,3

3,0

3,4

4,7

5,3

6,5

7,0

7,3

7,5

7,6

7,7

7,8

7,9

Steuerquote (EBT) NOPAT Abschreibungen Abschreibungsquote Veränd. Rückstellungen Liquiditätsveränderung - Working Capital - Investitionen Investitionsquote Sonstiges

Anteil der Barwerte

0,96 %

32,32 %

Modell-Parameter

3,0 %

21 143 66,73 %

Wertermittlung (Mio.)

Herleitung WACC:

Herleitung Beta:

Fremdkapitalquote FK-Zins (nach Steuern) Marktrendite Risikofreie Rendite

0,00 % 4,2 % 7,00 % 1,50 %

Finanzielle Stabilität Liquidität (Aktie) Zyklizität Transparenz Sonstiges

1,00 1,50 1,20 1,50 1,30

WACC

8,65 %

Beta

1,30

Barwerte bis 2026e Terminal Value Zinstr. Verbindlichkeiten Pensionsrückstellungen Hybridkapital Minderheiten Marktwert v. Beteiligungen Liquide Mittel Eigenkapitalwert

71 143 0 0 0 0 0 10 224

Aktienzahl (Mio.) Wert je Aktie (EUR)

2,2 100,17

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Beta 1,48 1,39 1,35 1,30 1,25 1,21 1,12

WACC 9,7 % 9,2 % 8,9 % 8,7 % 8,4 % 8,2 % 7,7 %

Ewiges Wachstum 2,25 % 2,50 % 77,98 79,52 84,77 86,64 88,56 90,63 92,67 94,96 97,12 99,68 101,96 104,82 113,04 116,66

2,75 % 81,16 88,65 92,87 97,46 102,46 107,95 120,65

3,00 % 82,93 90,83 95,29 100,17 105,51 111,38 125,07

3,25 % 84,84 93,19 97,93 103,13 108,84 115,16 129,99

3,50 % 86,91 95,76 100,81 106,38 112,52 119,34 135,50

3,75 % 89,14 98,56 103,98 109,96 116,60 124,00 141,72

Beta 1,48 1,39 1,35 1,30 1,25 1,21 1,12

WACC 9,7 % 9,2 % 8,9 % 8,7 % 8,4 % 8,2 % 7,7 %

Delta EBIT-Marge -1,5 pp -1,0 pp 80,32 81,19 87,98 88,93 92,31 93,30 97,03 98,08 102,21 103,31 107,91 109,07 121,19 122,48

-0,5 pp +0,0 pp +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp 82,06 82,93 83,80 84,67 85,54 89,88 90,83 91,78 92,73 93,67 94,30 95,29 96,29 97,28 98,28 99,12 100,17 101,21 102,25 103,30 104,41 105,51 106,60 107,70 108,80 110,22 111,38 112,54 113,69 114,85 123,78 125,07 126,37 127,66 128,95

Die Basis der Umsatz- und Ertragserwartung bildet eine hohe Nachfrage nach Cloud-Lösungen. Wachstumsimpulse birgt der Bereich SaaS/Cloud. Der Anteil dieses Umsatzes sollte sich kontinuierlich erhöhen. Positiv wirken sich zudem eine steueroptimierte Konzernstruktur und hohe Verlustvorträge aus. Anmerkung: Kauf einer Immobilie im Jahr 2014.

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

10

InVision Wertermittlung KBV Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT EV / EBIT adj.* Kurs / FCF KGV KGV ber.* Dividendenrendite Free Cash Flow Yield Potential *Adjustiert um:

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

1,5 x 5,39 0,8 x 10,5 x 12,2 x 12,2 x 17,0 x 17,4 x 17,4 x 0,0 % 7,8 %

9,8 x 1,14 2,7 x n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0,0 % -25,5 %

6,6 x 1,53 2,0 x 22,9 x 32,7 x 32,7 x 32,8 x 46,0 x 43,1 x 0,0 % 2,9 %

8,1 x 2,02 2,8 x 18,4 x 21,6 x 21,6 x 14,3 x 27,5 x 24,7 x 0,0 % 5,3 %

10,3 x 4,24 8,1 x 23,8 x 25,7 x 25,7 x n.a. 23,0 x 23,0 x 5,3 % -2,9 %

7,9 x 5,62 8,2 x 28,0 x 30,4 x 30,4 x 31,2 x 31,8 x 31,8 x 1,6 % 3,2 %

6,0 x 7,48 7,1 x 20,4 x 21,9 x 21,9 x 25,8 x 25,1 x 25,1 x 2,0 % 4,2 %

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

n.a. n.a.

n.a. 40.700,0

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

n.a. n.a.

-

Unternehmensspezifische Kennzahlen Market Potential Cloud Computing (Gartner) Market Potential Cloud Computing (Forrester)

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

11

InVision GuV 2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

16,0 33,7 %

12,4 -22,6 %

13,2 6,8 %

13,6 2,5 %

12,9 -5,2 %

12,3 -4,1 %

13,6 10,6 %

0,0 0,0 16,0 0,0 16,0 100,0 %

0,0 0,0 12,4 0,2 12,2 98,6 %

0,0 0,0 13,2 0,3 12,9 97,4 %

0,0 0,0 13,6 0,3 13,2 97,6 %

0,0 0,0 12,9 0,4 12,5 97,0 %

0,0 0,0 12,3 0,4 12,0 97,0 %

0,0 0,0 13,6 0,4 13,2 97,0 %

Personalaufwendungen Sonstige betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen EBITDA Marge

10,6 0,1 4,4 0,0 1,2 7,7 %

10,0 0,1 5,9 0,0 -3,6 -29,4 %

8,6 0,3 3,5 0,0 1,2 8,8 %

7,6 0,2 3,7 0,0 2,1 15,2 %

6,3 0,2 2,0 0,0 4,4 34,0 %

5,7 0,2 2,9 0,0 3,6 29,2 %

5,7 0,2 3,0 0,0 4,7 34,8 %

Abschreibungen auf Sachanlagen EBITA Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände Goodwill-Abschreibung EBIT Marge EBIT adj.

0,1 1,1 0,0 0,0 1,1 6,6 % 1,1

0,2 -3,9 0,0 0,0 -3,9 -31,2 % -3,9

0,4 0,8 0,0 0,0 0,8 6,2 % 0,8

0,3 1,8 0,0 0,0 1,8 12,9 % 1,8

0,3 4,1 0,0 0,0 4,1 31,5 % 4,1

0,3 3,3 0,0 0,0 3,3 26,9 % 3,3

0,3 4,4 0,0 0,0 4,4 32,5 % 4,4

Zinserträge Zinsaufwendungen Sonstiges Finanzergebnis EBT Marge

0,1 0,0 0,0 1,1 7,0 %

0,1 0,0 0,1 -3,7 -29,9 %

0,0 0,0 -0,1 0,7 5,3 %

0,0 0,0 -0,2 1,5 11,4 %

0,1 0,1 -0,4 4,7 36,2 %

0,1 0,1 0,1 3,4 27,8 %

0,1 0,1 0,1 4,5 33,2 %

Steuern gesamt Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.) Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter Minderheitenanteile Nettoergebnis Marge

0,1 1,0 0,0 1,0 0,0 1,1 6,6 %

3,9 -7,6 0,0 -7,6 0,1 -7,7 -62,2 %

-0,1 0,9 0,0 0,9 0,2 0,6 4,7 %

0,0 1,6 0,0 1,6 0,0 1,6 11,4 %

0,2 4,5 0,0 4,5 0,0 4,5 34,6 %

0,2 3,2 0,0 3,2 0,0 3,2 26,1 %

0,5 4,1 0,0 4,1 0,0 4,1 29,9 %

2,2 0,47 0,47

2,2 -3,45 -3,48

2,2 0,29 0,31

2,2 0,71 0,79

2,2 2,04 2,04

2,2 1,48 1,48

2,2 1,87 1,87

In EUR Mio.

Umsatz Veränd. Umsatz yoy Bestandsveränderungen Aktivierte Eigenleistungen Gesamterlöse Materialaufwand Rohertrag Rohertragsmarge

Aktienanzahl (Durchschnittlich) EPS EPS adj. *Adjustiert um:

Guidance: EBIT 2014 mindestens EUR 4 Mio.

Kennzahlen Betriebliche Aufwendungen / Umsatz Operating Leverage EBITDA / Interest expenses Steuerquote (EBT) Ausschüttungsquote Umsatz je Mitarbeiter

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

92,3 % n.a. 37,1 x 10,2 % 0,0 % 94.153

129,4 % n.a. n.m. -104,8 % 0,0 % 72.847

91,2 % n.a. n.a. -20,7 % 0,0 % 95.165

84,8 % 46,2 x n.a. -0,6 % 0,0 % 116.867

66,0 % -25,1 x 43,7 x 4,3 % 122,3 % 110.776

70,8 % 4,4 x 36,0 x 5,8 % 50,0 % 106.207

65,2 % 3,1 x 47,4 x 10,0 % 50,2 % 117.500

Umsatz, EBITDA

Operative Performance

in Mio. EUR

in %

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

NOTE

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

Ergebnis je Aktie

Quelle: Warburg Research

12

InVision Bilanz 2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

0,1 0,1 0,0 0,3 0,2 0,0 0,6 0,0 4,7 5,7 5,3 15,7 16,3

1,3 1,3 0,0 0,3 0,0 0,0 1,6 0,0 3,8 1,6 1,4 6,9 8,5

1,0 1,0 0,0 0,3 0,0 0,0 1,3 0,0 2,8 2,5 1,6 6,9 8,2

0,9 0,9 0,0 0,7 0,0 0,0 1,6 0,0 1,6 4,6 1,1 7,3 8,9

1,0 1,0 0,0 7,5 0,5 0,0 8,9 0,0 2,8 4,9 1,1 8,8 17,8

1,1 1,1 0,0 7,3 0,5 0,0 8,9 0,0 2,7 8,2 1,1 12,0 20,9

1,2 1,2 0,0 7,1 0,5 0,0 8,8 0,0 3,0 11,2 1,1 15,3 24,1

2,2 20,6 1,4 -12,1 12,2 -0,1 12,1 1,3 0,0 0,3 0,3 0,6 2,1 4,2 16,3

2,2 20,6 0,6 -19,7 3,8 -0,2 3,6 1,5 0,0 0,0 0,0 0,2 3,2 4,9 8,5

2,2 21,2 0,0 -19,0 4,4 0,0 4,4 1,2 0,0 0,0 0,0 0,1 2,5 3,9 8,2

2,2 9,2 1,3 -7,5 5,2 0,0 5,2 1,6 0,0 0,0 0,0 0,4 1,6 3,6 8,9

2,2 9,2 5,7 -7,0 10,2 0,0 10,2 1,6 0,0 4,0 0,0 0,4 1,6 7,6 17,8

2,2 9,2 8,9 -7,1 13,3 0,0 13,3 1,6 0,0 4,0 0,0 0,3 1,6 7,5 20,9

2,2 9,2 13,0 -7,0 17,5 0,0 17,5 1,6 0,0 3,0 0,0 0,4 1,6 6,6 24,1

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

3,6 x 2,4 x 180,5 %

3,1 x 6,4 x -480,2 %

4,5 x 6,9 x 46,5 %

7,1 x 20,1 x 97,5 %

1,3 x 1,4 x 49,7 %

1,3 x 1,4 x 36,2 %

1,4 x 1,5 x 46,4 %

14,3 % 9,0 % 9,0 %

-184,5 % -96,5 % -97,5 %

51,2 % 15,2 % 16,4 %

136,8 % 32,2 % 35,8 %

77,9 % 57,6 % 57,6 %

34,0 % 27,4 % 27,4 %

43,3 % 26,5 % 26,5 %

-5,4 -5,4 -45,1 % n.a. 5,4 5,4

-1,6 -1,6 -45,5 % n.a. 1,7 1,1

-2,5 -2,5 -56,6 % n.a. 2,0 1,5

-4,6 -4,6 -87,2 % n.a. 2,4 2,0

-0,9 -0,9 -9,1 % n.a. 4,7 4,2

-4,2 -4,2 -31,6 % n.a. 6,1 5,6

-8,2 -8,2 -46,8 % n.a. 8,0 7,5

In EUR Mio.

Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände davon übrige imm. VG davon Geschäfts- oder Firmenwert Sachanlagen Finanzanlagen Sonstiges langfristiges Vermögen Anlagevermögen Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Sonstiges kurzfristiges Vermögen Umlaufvermögen Bilanzsumme (Aktiva) Passiva Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklage Gewinnrücklagen Sonstige Eigenkapitalkomponenten Buchwert Anteile Dritter Eigenkapital Rückstellungen gesamt davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen Finanzverbindlichkeiten (gesamt) davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen Sonstige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten Bilanzsumme (Passiva)

Kennzahlen Kapitaleffizienz Operating Assets Turnover Capital Employed Turnover ROA Kapitalverzinsung ROCE (NOPAT) ROE Adj. ROE Bilanzqualität Nettoverschuldung Nettofinanzverschuldung Net Gearing Net Fin. Debt / EBITDA Buchwert je Aktie Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)

Entwicklung ROCE

Quelle: Warburg Research

Nettoverschuldung

Buchwert je Aktie

in Mio. EUR

in EUR

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

NOTE

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InVision Cash flow In EUR Mio.

Jahresüberschuss/ -fehlbetrag Abschreibung Anlagevermögen Amortisation Goodwill Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände Veränderung langfristige Rückstellungen Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen Cash Flow Veränderung Vorräte Veränderung Forderungen aus L+L Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen Veränderung sonstige Working Capital Posten Veränderung Working Capital (gesamt) Cash Flow aus operativer Tätigkeit Investitionen in iAV Investitionen in Sachanlagen Zugänge aus Akquisitionen Finanzanlageninvestitionen Erlöse aus Anlageabgängen Cash Flow aus Investitionstätigkeit Veränderung Finanzverbindlichkeiten Dividende Vorjahr Erwerb eigener Aktien Kapitalmaßnahmen Sonstiges Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit Veränderung liquide Mittel Effekte aus Wechselkursänderungen Endbestand liquide Mittel

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

1,1 0,1 0,0 0,0 -0,1 0,0 1,1 0,0 0,9 -0,3 -0,6 0,1 1,2 0,0 0,1 0,0 -0,2 1,0 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,9 0,0 5,4

-7,5 0,2 0,0 0,0 0,3 4,4 -2,6 0,0 0,8 -0,3 0,0 0,5 -2,1 0,9 0,1 0,0 0,2 0,0 -0,9 0,0 0,0 -1,1 0,3 0,0 -0,8 -3,8 0,0 1,9

0,6 0,4 0,0 0,0 -0,4 -0,3 0,4 0,0 1,0 -0,1 0,0 0,9 1,3 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,5 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,1 0,8 0,0 2,5

1,6 0,3 0,0 0,0 0,3 -0,5 1,7 0,0 1,3 0,0 0,0 1,3 3,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 -0,9 0,0 0,0 -0,9 2,1 0,0 4,6

4,5 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 4,8 0,0 -1,2 0,0 0,0 -1,2 3,6 0,1 7,1 0,0 0,0 0,0 -7,2 4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 4,0 0,4 0,0 4,9

3,2 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 3,5 0,0 0,1 -0,1 0,0 0,0 3,5 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 3,3 0,0 8,2

4,1 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 4,4 0,0 -0,3 0,1 0,0 -0,2 4,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,2 -1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -1,0 3,0 0,0 11,2

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

2016e

1,1 6,7 % 1,0 6,7 % 102,1 % 1,2 % 22,0 %

-3,1 -25,4 % -8,6 -25,4 % 40,9 % 1,6 % 6,4 %

0,7 6,7 % 0,8 6,7 % 142,9 % 0,6 % 0,0 %

3,0 21,8 % 2,0 21,8 % 190,8 % 0,3 % n.a.

-3,6 -28,4 % -3,0 -28,4 % -82,0 % 2,1 % 5,0 %

3,3 26,6 % 3,2 26,6 % 101,9 % 1,5 % 2,5 %

4,0 29,1 % 4,1 29,1 % 97,4 % 1,0 % 2,9 %

0,7 % 0,7 % 60,3 % 27,5 % 821,9 % n.a. 106 n.a. n.a.

8,3 % 8,3 % 473,6 % 31,2 % 1626,3 % 10,4 x 113 485 -439

3,0 % 4,2 % 114,3 % 23,9 % 1889,4 % 28,0 x 78 161 -145

0,5 % 0,5 % 20,2 % 14,4 % 420,1 % 28,5 x 42 420 -405

56,2 % 56,2 % 2247,8 % 14,0 % 700,0 % n.a. 80 379 n.a.

1,8 % 1,8 % 78,0 % 19,5 % 900,0 % n.a. 80 296 n.a.

1,6 % 1,6 % 70,5 % 18,3 % 750,0 % n.a. 80 357 n.a.

Kennzahlen Kapitalfluss FCF Free Cash Flow / Umsatz Free Cash Flow Potential Free Cash Flow / Umsatz Free Cash Flow / Jahresüberschuss Zinserträge / Avg. Cash Zinsaufwand / Avg. Debt Verwaltung von Finanzmitteln Investitionsquote Maint. Capex / Umsatz CAPEX / Abschreibungen Avg. Working Capital / Umsatz Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL Vorratsumschlag Receivables collection period (Tage) Payables payment period (Tage) Cash conversion cycle (Tage)

Investitionen und Cash Flow

Free Cash Flow Generation

Working Capital

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

NOTE

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InVision RECHTSHINWEIS / DISCLAIMER Dieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer Tochter der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, erstellt; und wird von der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA weitergegeben; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("die Information"), die als zuverlässig gelten. Die Warburg Research GmbH hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit oder Vollständigkeit geprüft und übernimmt für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information keine Haftung. Etwaige unvollständige oder unrichtige Informationen begründen keine Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder der Warburg Research GmbH für Schäden gleich welcher Art, und M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH haften nicht für indirekte und/oder direkte Schäden und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haften M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, der Warburg Research GmbH oder mit ihr verbundenen Unternehmen in verantwortlicher Stellung, z.B. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genannten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungen können ohne Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten.

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ERKLÄRUNG GEMÄß § 34B ABS. 1 WPHG UND FINANV Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-theparts-Modell. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen. Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Die Warburg Research GmbH hat gemäß § 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können. Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds. Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird. M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.

QUELLEN Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.

NOTE

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15

InVision Hinweis gemäß § 34b WpHG und FinAnV auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen:

-1-

Das die Analyse erstellende Unternehmen oder mit diesem verbundene Unternehmen halten an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5%. Das die Analyse erstellende Unternehmen oder mit diesem verbundene Unternehmen waren innerhalb der vorangegangenen

-2-

zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind.

-3-

Das die Analyse erstellende Unternehmen oder mit diesem verbundene Unternehmen betreuen die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages.

-4-

Das die Analyse erstellende Unternehmen oder mit diesem verbundene Unternehmen haben in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen ausgeführt, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging.

-5-

Das die Analyse erstellende Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.

-6-

Das die Analyse erstellende Unternehmen oder mit diesem verbundene Unternehmen handeln regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate.

-7-

Das die Analyse erstellende Unternehmen, mit diesem verbundene Unternehmen oder ein Mitarbeiter dieser Unternehmen hat sonstige bedeutende Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen.

Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht. Unternehmen

Disclosure

Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate)

InVision

3, 5

http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE0005859698.htm

NOTE

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16

InVision ANLAGEEMPFEHLUNG Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten.

-K-

Kaufen:

Es wird erwartet, 12 Monaten steigt.

dass

Preis

des

analysierten

Finanzinstruments

in

den

nächsten

-H-

Halten:

Es wird erwartet, dass der Preis 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.

des

analysierten

Finanzinstruments

in

den

nächsten

-V-

Verkaufen:

Es wird erwartet, 12 Monaten fällt.

des

analysierten

Finanzinstruments

in

den

nächsten

“-“

Empfehlung ausgesetzt:

Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

dass

der

der

Preis

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG Empfehlung

Anzahl Unternehmen

% des Universums

Kaufen

108

57

Halten

69

37

Verkaufen

8

4

Empf. ausgesetzt

4

2

189

100

Gesamt

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG … … unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen. Empfehlung

Anzahl Unternehmen

% des Universums

Kaufen

85

59

Halten

50

35

Verkaufen

6

4

Empf. ausgesetzt

3

2

144

100

Gesamt

KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [INVISION] AM [16.02.2015] Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.

NOTE

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17

InVision EQUITIES +49 40 3282-2673

Roland Rapelius Head of Equities

[email protected]

RESEARCH +49 40 309537-270

Henner Rüschmeier Head of Research

[email protected]

+49 40 309537-175

Christian Cohrs Engineering, Logistics

[email protected]

+49 40 309537-120

Felix Ellmann Software, IT

[email protected]

+49 40 309537-258

Jörg Philipp Frey Retail, Consumer Goods

Harald Hof Medtech Health Care, Pharma

+49 40 309537-257

Retail, Consumer Goods

[email protected]

+49 40 309537-256

Eggert Kuls Engineering

[email protected]

+49 40 309537-235

Frank Laser Construction, Industrials

[email protected]

+49 40 309537-246

Andreas Pläsier Banks, Financial Services

[email protected]

[email protected]

+49 40 309537-290

Christopher Rodler Utilities

[email protected]

+49 40 309537-155

Arash Roshan Zamir Malte Schaumann

[email protected]

Thilo Kleibauer

Telco, Internet, Media

+49 40 309537-125

[email protected]

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Ulrich Huwald

Technology, Telco, Internet

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+49 40 309537-185

Malte Räther

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+49 40 309537-170

Technology

[email protected]

+49 40 309537-250

Oliver Schwarz Chemicals, Agriculture

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+49 40 309537-259

Marc-René Tonn Automobiles, Car Suppliers

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Björn Voss Steel, Car Suppliers

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Andreas Wolf Software, IT

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Stephan Wulf Utilities

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INSTITUTIONAL EQUITY SALES Holger Nass Head of Equity Sales, USA

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Ömer Güven

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Klaus Schilling

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Dep. Head of Equity Sales, GER

Christian Alisch

+49 40 3282-2667

Scandinavia, Spain

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Tim Beckmann United Kingdom

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+49 40 3282-2696

Matthias Fritsch United Kingdom

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Marie-Therese Grübner France

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Michael Kriszun United Kingdom

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Marc Niemann Germany

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Sanjay Oberoi United Kingdom

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Philipp Stumpfegger Australia, United Kingdom

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Juliane Willenbruch Roadshow/Marketing

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SALES TRADING +49 40 3282-2634

Oliver Merckel Head of Sales Trading

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+49 40 3282-2668

Thekla Struve Dep. Head of Sales Trading

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+49 40 3282-2679

Gudrun Bolsen Sales Trading

[email protected]

+49 40 3282-2701

Bastian Quast Sales Trading

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+49 40 3262-2658

Jörg Treptow Sales Trading

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+49 40 3262-2662

Jan Walter Sales Trading

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Michael Ilgenstein Sales Trading

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MACRO RESEARCH +49 40 3282-2572

Carsten Klude Macro Research

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Dr. Christian Jasperneite Investment Strategy

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Our research can be found under: Warburg Research

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MMWA GO www.factset.com

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+49 40 3282-2632 [email protected]

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Kerstin Muthig Sales Assistance

V e r öf f e nt l i c h t 1 6 . 0 2 . 2 0 1 5

[email protected]

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