An dré Pei f fe r

Discounted Cash Flow-Verfahren versus Multiplikator-Verfahren Definitionen und Praxisbeispiele

Peiffer, André: Discounted Cash Flow-Verfahren versus Multiplikator-Verfahren: Definitionen und Praxisbeispiele, Hamburg, Igel Verlag RWS 2015 Buch-ISBN: 978-3-95485-051-8 PDF-eBook-ISBN: 978-3-95485-551-3 Druck/Herstellung: Igel Verlag RWS, Hamburg, 2015 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek: Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

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VORWORT

Die vorliegende Arbeit setzt sich kritisch mit den definitorischen Abgrenzungskriterien von Working Capital und Finanzverbindlichkeiten im Rahmen von M&A-Transaktionen auseinander. Diese Problemstellung hat sich aus der Transaktionsberatung herauskristallisiert, wo es bis dato keinerlei Definitionsabgrenzungen zu diesen – in einer Unternehmenstransaktion – wesentlichen Einflussgrößen gibt. Durch diese Spezialität richtet sich das Buch an Studierende und Lehrende, Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte sowie an Personen, die sich in der Praxis mit Bewertungs- und Transaktionsthemen auseinandersetzen. Über eine positive Aufnahme des Fachbuches würde ich mich freuen und hoffe auf kritische Hinweise und Anregungen aus der Leserschaft an [email protected]. Ich wünsche allen Leserinnen und Lesern dieser 2. überarbeiteten Auflage viel Spaß und ggfs. die Findung neuer Erkenntnisse hinsichtlich offen stehender Fragen, die die Unternehmensbewertung innerhalb des M&A-Sektors betreffen.

Düsseldorf, April 2014

André Peiffer

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS ........................................................................................................ 4 TABELLENVERZEICHNIS ............................................................................................................ 5 ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ....................................................................................................... 6 SYMBOLVERZEICHNIS................................................................................................................ 8

1

EINLEITUNG ...................................................................................................................... 11

2

ANLASS FÜR BEWERTUNGEN ............................................................................................ 14

3

VERFAHREN IN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG ......................................................... 16

4

DUE DILIGENCE (UNTERNEHMENSPRÜFUNG) .................................................................. 18 4.1 DUE DILIGENCE - BEGRIFF UND INSTRUMENT ........................................................... 18 4.2 FINANCIAL DUE DILIGENCE - ZIELE UND BEDEUTUNG .............................................. 20

5

AUSGEWÄHLTE VERFAHREN ZUR UNTERNEHMENSBEWERTUNG ................................... 22 5.1 DISCOUNTED CASH FLOW - VERFAHREN ................................................................... 22 5.1.1

Konzeption - Verfahrensbeschreibung und Überblick ................................. 22

5.1.2

Cash Flow..................................................................................................... 24

5.1.3

Überblick der Bewertungsansätze im Rahmen der DCF-Verfahren ............ 27 5.1.3.1 Weighted Average Cost of Capital-Ansatz ................................... 27 5.1.3.2 Total Cash Flow-Ansatz ................................................................ 31 5.1.3.3 Adjusted Present Value-Ansatz ..................................................... 32

5.2 MULTIPLIKATOR-VERFAHREN ................................................................................... 35 5.2.1

Konzeption - Verfahrensbeschreibung und Überblick ................................. 35

5.2.2

Multiplikatoren ............................................................................................. 39 5.2.2.1 Equity-Multiplikatoren .................................................................. 39 5.2.2.2 Entity-Multiplikatoren ................................................................... 42

6

DIE DEFINITORISCHE ABGRENZUNG VON NETTOUMLAUFVERMÖGEN UND NETTOFINANZVERBINDLICHKEITEN

IM RAHMEN VON M&A-TRANSAKTIONEN...... 46

6.1 VORBEMERKUNGEN ................................................................................................... 46 6.2 BILANZEN IN M&A-TRANSAKTIONEN ....................................................................... 48 6.3 NETTOFINANZVERBINDLICHKEITEN (NET DEBT AND DEBT-LIKE ITEMS) .................... 53 6.3.1

Geldmittel (Cash) ......................................................................................... 54

6.3.2

Verbindlichkeiten (Debt) ............................................................................. 54

6.4 NETTOUMLAUFVERMÖGEN (NET WORKING CAPITAL) .............................................. 55

7

6.4.1

Das Working Capital in der betriebswirtschaftlichen Literatur ................... 55

6.4.2

Das Working Capital für Analysezwecke .................................................... 56

DARSTELLUNG DER UNTERSCHIEDLICHEN BETRACHTUNG VON BILANZIELLEN SACHVERHALTEN IN ABHÄNGIGKEIT VOM GEWÄHLTEN BEWERTUNGSVERFAHREN ........................................................................................... 59 7.1 BEHANDLUNG BESTIMMTER BILANZPOSITIONEN IM RAHMEN VON M&ATRANSAKTIONEN ....................................................................................................... 59 7.1.1

Anlagevermögen .......................................................................................... 59

7.1.2

Latente Steuern............................................................................................. 59

7.1.3

Buchwert des Eigenkapitals ......................................................................... 59

7.1.4

Erhaltene Anzahlungen ................................................................................ 60

7.1.5

Berücksichtigung von Steuern ..................................................................... 60

7.2 AUSWIRKUNGEN DER ANWENDUNG DER DCF-VERFAHREN ODER DER MULTIPLIKATOR-VERFAHREN AUF DEN CLOSING MECHANISMUS............................. 62 7.2.1

Was ist ein Closing Mechanismus?.............................................................. 62

7.2.2

Betrachtung der Bewertungsverfahren auf den Closing Mechanismus ....... 63

7.3 EXKURS: LOCKED-BOX-MECHANISMUS .................................................................... 65 7.4 EINFLUSS AUF DIE FINANCIAL DUE DILIGENCE ......................................................... 66 7.4.1

Definition von Nettofinanzverbindlichkeiten und Working Capital innerhalb der Due Diligence ........................................................................ 67 2

7.4.2

Auswirkung der Anwendung von DCF-Verfahren gegenüber Multiplikator-Verfahren auf die Financial Due Diligence ........................... 68

7.4.3

Einfluss weiterer Closing Mechanismen auf die FDD ................................. 71 7.4.3.1 Mechanismus in Bezug auf Nettoanlagevermögen ....................... 71 7.4.3.2 Mechanismus in Bezug auf Nettofinanzverbindlichkeiten bzw. Nettoumlaufvermögen .......................................................... 71 7.4.3.3 Mechanismus in Bezug auf das Locked-Box-Verfahren .............. 73

8

SCHLUSSBETRACHTUNG ................................................................................................... 74

9

ANHANG ............................................................................................................................ 76

LITERATURVERZEICHNIS ........................................................................................................ 85

3

ABBILDUNGSVERZEICHNIS ABBILDUNG 1-1: AUFBAU DER UNTERSUCHUNG ....................................................................... 13 ABBILDUNG 3-1: METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG .............................................. 17 ABBILDUNG 4-1: DUE DILIGENCE-PRÜFUNGEN BEI AKQUISITIONEN DEUTSCHER KÄUFERUNTERNEHMEN ................................................................................................. 21 ABBILDUNG 5-1: VARIANTEN DER DCF-METHODEN ................................................................ 22 ABBILDUNG 5-2: VEREINFACHTE DCF-BEWERTUNG ................................................................ 34 ABBILDUNG 5-3: FUNKTIONSWEISE VON MULTIPLIKATOREN ................................................... 36 ABBILDUNG 5-4: VARIANTEN DER MULTIPLIKATOR-METHODEN ............................................. 38 ABBILDUNG 5-5: VEREINFACHTE MULTIPLIKATOR-BEWERTUNG ............................................. 45 ABBILDUNG 9-1: DER AKQUISITIONSPROZESS .......................................................................... 76 ABBILDUNG 9-2: ZINSSTRUKTURKURVE (SVENSSON-METHODE) ............................................. 77 ABBILDUNG 9-3: DARSTELLUNG DER DCF-BEWERTUNG ......................................................... 81 ABBILDUNG 9-4: ZUSAMMENFASSENDE DARSTELLUNG DES WACC-ANSATZES ...................... 81 ABBILDUNG 9-5: HISTORISCHES BETA DER KARSTADTQUELLE AG, SCHÄTZZEITRAUM 60 MONATE ........................................................................................................................ 82 ABBILDUNG 9-6: HISTORISCHES BETA DER KARSTADTQUELLE AG, SCHÄTZZEITRAUM 60 WOCHEN…… ................................................................................................................ 82 ABBILDUNG 9-7: HISTORISCHES BETA DER KARSTADTQUELLE AG, SCHÄTZZEITRAUM 60 TAGE.............................................................................................................................. 83 ABBILDUNG 9-8: DARSTELLUNG ZUM BEISPIEL 'KÖRPERSCHAFTSTEUERVERBINDLICHKEITEN' ............................................................... 83 ABBILDUNG 9-9: DARSTELLUNG ZUM BEISPIEL 'CLOSING MECHANISMUS' ............................... 84

4

TABELLENVERZEICHNIS TABELLE 5-1: INDIREKTE ERMITTLUNG DES FREE CASH FLOWS ............................................... 26 TABELLE 6-1: VEREINFACHTE BERECHNUNG DER ENDGÜLTIGEN KAUFPREISZAHLUNG ........... 47 TABELLE 6-2: ERMITTLUNG DES MONETÄREN UMLAUFVERMÖGENS ........................................ 58 TABELLE 9-1: AUSPRÄGUNGSFORMEN UND SYSTEMATISIERUNG DER DCFVERFAHREN…… ........................................................................................................... 78 TABELLE 9-2: BERECHNUNGSSCHEMA DES EBIT/EBITDA AUF BASIS EINER HANDELSRECHTLICHEN GUV-GLIEDERUNG................................................................... 78

TABELLE 9-3: BERECHNUNGSSCHEMA DES EBIT/EBITDA AUF BASIS EINER GUVGLIEDERUNG NACH IAS/US-GAAP .............................................................................. 79 TABELLE 9-4: ERMITTLUNG DES ENTERPRISE VALUE ............................................................... 79 TABELLE 9-5: BERECHNUNG DES DIREKTEN CASH FLOWS ........................................................ 80 TABELLE 9-6: BERECHNUNG DES INDIREKTEN CASH FLOWS..................................................... 80 TABELLE 9-7: BERECHNUNG DES VEREINFACHTEN CASH FLOWS.............................................. 80

5

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS AFWB schrift)

Aktuelle Fachbeiträge aus Wirtschaftsprüfung und Beratung (Zeit-

APV

Adjusted Present Value

a. F.

Alte Fassung

a. a. O.

Am angegebenen Ort

BFuP

Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift)

bspw.

Beispielsweise

bzw.

Beziehungsweise

CAPM

Capital Asset Pricing Model

Cet. par.

Ceteris paribus

CF

Cash Flow

DAX30

Deutscher Aktienindex 30

DB

Der Betrieb (Zeitschrift)

DBO

Defined Benefit Obligation

DBW

Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

DCF

Discounted Cash Flow

DVFA

Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V.

EBIT

Earnings Before Interests and Taxes

EBITDA

Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortisation

et al.

Et alteri

FB

Finanz Betrieb (Zeitschrift)

FDD

Financial Due Diligence

FCF

Free Cash Flow

f., ff.

Folgend, folgende

FTE

Flow to Equity

gem.

Gemäß

ggfs.

Gegebenenfalls

GuV

Gewinn- und Verlustrechnung

Hrsg.

Herausgeber

IAS

International Accounting Standard

IDW

Institut der Wirtschaftsprüfer e.V.

IFRS

International Financial Reporting Standards

i. e. S.

Im engeren Sinne

IPO

Initial Public Offering (Börsengang) 6