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8,2%

So hoch ist die interne Rendite von Nestlé zum Kurs von CHF 59.65 bei einem EBITDA Multiple von 11,2X. Seite 3

3 „GD“

Die drei „GD“ stehen für: „Great Deleveraging”, „Great Divergence” und „Great Dynamics“. Seite 4

1,5%

Auf dieses Niveau fiel das amerikanische BIP im 2. Quartal infolge der Konsumverlangsamung. Seite 4

7,6%

Diese Zunahme verzeichnete das Jahreswachstum in China im 2. Quartal 2012 (gegenüber +9,2% im Jahr 2011). Seite 5

410 Bp

Soviel betrug am 21. August 2012 der Aufschlag zehnjähriger italienischer Staatsanleihen gegenüber deutschen. Seite 6

102,3

Der deutsche ifo-Geschäftsklimaindex erreichte im August 2012 dieses Niveau. Seite 8

Euro

Die EZB steht vor dem drohenden Auseinanderbrechen des Euro. Seite 12

9

Das griechische BIP war im neunten Quartal in Folge negativ. Seite 13

Die drei „GD“ der Weltwirtschaft September 2012

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UNSER MARKTKOMMENTAR

Defensive Aktien gefragt

Ende August verzeichneten praktisch alle wichtigen Anlagekategorien für das laufende Jahr eine positive Performance zwischen 2% und 15%. Dieses Ergebnis erstaunte zahlreiche Marktbeobachter, weil die Konjunkturaussichten immer noch schlecht sind – selbst im aufstrebenden China. Grundsätzlich hängt die Performance der Märkte zwischen zwei Daten hauptsächlich von den impliziten Wachstums- und Inflationserwartungen im analysierten Zeitraum ab. Seit Jahresbeginn gehen die Anleger von einem geringeren Weltwirtschaftswachstum aus. Hingegen Yves Bonzon Leiter Bereich Kapitalanlagen haben sie sich damit abgefunden, dass die Zinsen auf absehbare Zukunft praktisch bei Null bleiben. Diese Kombination von Erwartungen – leicht geringere Cash-flows zu niedrigeren Zinsen – hat für die meisten Anlagekategorien eine positive Performance zur Folge, mit einem Vorteil für Anleihen mit langer Duration. Es ist in der Tat so, dass die Auswirkung einer Zinssenkung auf die Bewertung eines Vermögenswertes um so stärker ausfällt, je langfristiger die Visibilität ist, mit der der Markt die zukünftigen Cash-flows beurteilt. Unsere Portfolios sind mit einem strukturellen Engagement bei grossen Qualitätswerten und defensiven Aktienstrategien, darunter Titel mit hohen Dividenden, aufgebaut. Diese Marktsegmente profitierten in den vergangenen Monaten spürbar von der abwartenden Haltung der Anleger. Einige Blue Chips wie Nestlé kletterten im Sommer gar auf neue Rekordhöhen. 60

CHF

50

NESTLÉ 'R'

40

30

20

10

0 90

91

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00

01

02

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10 11 12 Quelle: Datastream

In unseren Wertschöpfungsmodellen für „Shareholder Value“ erreichen diese Substanzwerte heute zum Teil eine prospektive interne Rendite (inkl. Dividenden) von unter 5%. In einer Welt voller Anleger auf Renditesuche

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scheinen 5% eine vernünftige Alternative zu den 0% an den Geldmärkten zu sein. Wir sind jedoch nach wie vor der Meinung, dass prospektive Renditen unter 7% bei Aktien einem wenig attraktiven Risiko/Ertragsverhältnis entsprechen. NESTLÉ, GESCHÄTZTE INTERNE RENDITE 2012-2015 Kaufpreis, CHF EBITDA* zum Zeitpunkt des Titelverkaufs

40

48

59,65

64

9,5X

17,3%

10,6%

3,2%

0,97%

11,2X

22,8%

15,9%

8,2%

5,8%

12,1X

26,2%

19,1%

11,2%

8,7% *Bruttobetriebsgewinn

Anleihen von Qualitätsunternehmen entwickelten sich in jüngster Vergangenheit in die gleiche Richtung. Die Renditen von Investment-GradeAnleihen fielen in der Euro-Zone auf 2,7% und in den USA auf 3,2%. Da der Entschuldungsprozess in den Industrieländern noch mehrere Jahre dauern wird, rechnen wir allerdings nicht mit einer markanten Zinserhöhung. Vor diesem Hintergrund scheint uns das Risiko begrenzt, doch werden künftig auch die Renditen entsprechend niedrig sein. Um es kurz zu fassen: Die Bewertungen unserer beiden strukturellen Engagements bei Anlagekategorien, die von einem sanften Deflationsszenario profitieren, sind inzwischen relativ hoch. Uns steht ein stürmischer Herbst bevor. Die politische Agenda ist voll. In den USA, in Europa und in China müssen wichtige Entscheidungen getroffen werden. In diesem Umfeld werden die Anleger zwischen der Gefahr eines erneuten Abgleitens in die weltweite Rezession und der Hoffnung auf eine weltwirtschaftliche Beschleunigung hin und her gerissen werden. Die europäischen Substanzwerte („Value Stocks“) mit niedrigerem Kurs-/Buchwert-Verhältnis werden zur Zeit mit einem fast schon rekordhohen Abschlag gehandelt. Dies trifft auch dann noch zu, wenn man die Finanzwerte von der Analyse ausschliesst. Dieser Abschlag widerspiegelt höchste Beunruhigung angesichts des Ausblicks für die Euro-Zone. In diesem gespannten Umfeld wird jegliche Aussicht auf eine Lösung der Ungleichgewichte in Europa einen spürbaren Kursanstieg auslösen. Substanzwerte stellen zur Zeit in einem weltwirtschaftlich positiven Szenario eine der günstigsten Anlagemöglichkeiten dar. Perspektiven finden Sie auch online. Informieren Sie sich täglich! Abonnieren und empfangen Sie regelmässig unsere aktuellen Beurteilungen von Wirtschaft, Märkten und langfristigen Trends unter http://perspectives.pictet.com

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MAKROÖKONOMIE

Zweites Halbjahr mit besseren Vorzeichen Die Weltwirtschaft verzeichnete im 1. Halbjahr 2012 ein sich verlangsamendes Wachstum. In den letzten Wochen gaben die Konjunkturdaten in den USA und Europa jedoch erfreulichere Signale. Von Christophe Donay*, Bernard Lambert und Jean-Pierre Durante * in Zusammenarbeit mit Wilhelm Sissener

Die wichtigsten Wirtschaftszonen – USA, Europa und Schwellenländer – sind durch drei verschiedene Wirtschaftsumfelder gekennzeichnet, die wir die drei GD nennen: Great Deleveraging, Great Divergence bzw. Great Dynamics. Die Weltwirtschaft wird von zwei verschiedenen Phänomenen beeinflusst: 1) einem sich weiter verlangsamenden Wirtschaftswachstum, allerdings mit ersten Anzeichen einer Wende, und 2) der europäischen Schuldenkrise und ihrem chaotischen Lösungsprozess. Das Weltwirtschaftswachstum verlangsamt sich in den drei wichtigsten Wirtschaftsregionen: USA, Europa und den Schwellenländern. In der ersten rechnen wir jedoch mit einer Wachstumsbeschleunigung bis zum Jahresende. Im Übrigen geht der Entschuldungsprozess der Haushalte allmählich zu Ende, und somit auch das Great Deleveraging. Die Länder Europas, die Haushaltsdefizite verzeichnen, legen einen Sparplan nach dem anderen auf und belasten so das ohnehin schon schwache Wachstum zusätzlich. Somit bleiben sie im Rahmen des Phänomens der Great Divergence der Entwicklungen von Wirtschaftswachstum (abnehmend) und ihrer Verschuldung (zunehmend). Die jüngsten in Europa veröffentlichten Daten boten jedoch gewisse erfreuliche Anzeichen. Die Wirtschaft in den Schwellenländern wiederum verlangsamt sich ebenfalls und ihr Hauptmotor China steht vor zwei möglichen Szenarien: eine allmähliche oder eine plötzliche Verschlechterung seiner Wirtschaft. Wir zählen zu den Optimisten und rechnen mit abgestuften, reaktiven Antworten von Chinas politischen und geldpolitischen Instanzen, die insgesamt über einen bedeutenden Spielraum für Anreize für die Wirtschaft verfügen. Mit einer Prognose von 5,6% im Jahr 2012 bleibt das Wachstum in den Schwellenländern insgesamt höher als der Weltdurchschnitt (geschätzt: 3,5%). Daher umschreiben wir das Umfeld in den Schwellenländern als Great Dynamics. Was die europäische Schuldenkrise und ihren chaotischen Lösungsprozess betrifft, so sind in den nächsten Wochen zahlreiche Gipfel und Treffen vorgesehen, die ein neues Licht darauf werfen können (Näheres siehe „Thema des Monats“ auf Seite 12). USA: „QE3“ scheint weiterhin nicht unmittelbar bevorzustehen Wie von uns erwartet fiel das amerikanische BIP-Wachstum im 2. Quartal auf 1,5%, vor allem wegen einer Verlangsamung des Konsums. Die jüngsten Wirtschaftsdaten deuten jedoch auf eine gewisse Besserung im Juli-August hin. Selbst wenn diese neuerliche Dynamik vorerst begrenzt und unsicher bleibt, bietet sie doch erste Hinweise auf eine einsetzende Bestätigung unseres Hauptszenarios mit einer leichten Konjunkturverbesserung im zweiten Halbjahr 2012.

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Wir setzen weiterhin auf ein Wachstum in Höhe von 2,25% im zweiten Halbjahr, eine nach wie vor bescheidene BIPZunahme. Die Gründe für unsere moderate Zuversicht bleiben unverändert: Auswirkungen der jüngsten Rückkehr des Risikoappetits und Entspannung der Finanzbedingungen, Fortsetzung der Besserung bestimmter Fundamentaldaten, v.a. im Kreditzyklus und im Immobiliensektor. Was den letzten Punkt betrifft, so scheint die Erholung der Wohnimmobilienpreise sehr erfreulich. Sie könnte auf längere Sicht eine für das US-Wachstum überaus günstige Positivspirale in Gang bringen. Das jüngst veröffentlichte Protokoll von der Sitzung des amerikanischen währungspolitischen Ausschusses (FOMC) Anfang August bestätigte, dass die Federal Reserve schon „den Finger am Abzug“ hatte. Im Vorfeld der Wahlen dürfte unseres Erachtens ein 3. Programm zum Titelkauf (QE3) bei etwas besseren Konjunkturdaten und nach einem spürbaren Anstieg der Risikomärkte keineswegs unmittelbar bevorstehen. Es ist allerdings sehr wahrscheinlich, dass der FOMC auf der kommenden Sitzung am 13. September ankündigen wird, dass er das Ende der Nullzinsphase noch einmal verschieben werde (vermutlich von Ende 2014 auf Ende 2015). Diese kleinere Massnahme könnte von zahlreichen Anlegern mit Enttäuschung aufgenommen werden.

„Im Vorfeld der Wahlen dürfte unseres Erachtens ein 3. Programm zum Titelkauf (QE3) bei etwas besseren Konjunkturdaten und nach einem spürbaren Anstieg der Risikomärkte keineswegs unmittelbar bevorstehen.“ Euro-Zone: einige positive Signale trotz eines überaus negativen Kontextes Neben der Ausweglosigkeit, in der die Volkswirtschaften der europäischen Peripherie gefangen zu sein scheinen, gab es in den vergangenen Wochen auch erfreuliche Anzeichen. Nach fünfmonatiger Verschlechterung verzeichnete der Einkaufsmanagerindex (PMI) für das produzierende Gewerbe im August eine signifikante Erholung. In Deutschland verlief die Entwicklung mit einem Anstieg der Komponente für das produzierende Gewerbe im ifo-Geschäftsklimaindex ebenfalls im August ähnlich. Zu diesen zwei wichtigen Konjunkturumfragen der Euro-Zone kamen weitere Elemente hinzu, wie die Umfrage des nationalen Instituts für Statistik und Wirtschaftsstudien (INSEE) in Frankreich, die Umfrage

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ENTWICKLUNG DES NETTOVERMÖGENS DER US-PRIVATHAUSHALTE Das Nettovermögen der amerikanischen Privathaushalte ist im 1. Quartal 2012 stark gestiegen und diese Entwicklung dürfte sich im zweiten Quartal fortsetzen. 3. Quartal 07

Bio. $ 64

60 56 52 1. Quartal 09

48 44 40 36 32 98

99

00

01

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12

Quellen: Pictet Wealth Management, Réserve fédérale

von Belgiens Nationalbank im Juli und auch die nicht erwartete Erholung der Unternehmenskredite im Juli, trotz des Prozesses der Verringerung der Bilanzsumme, den die europäischen Banken eingeleitet haben. Allerdings darf diesen ermutigenden Anzeichen auch nicht zu viel Gewicht beigemessen werden. Es handelt sich nur um wenige erfreuliche Hinweise aus Kernländern der Euro-Zone in einem Meer von Stillstand. Sie könnten jedoch Vorboten einer Stabilisierung der Industrietätigkeit nach mehreren Monaten rapiden Verfalls sein. Dies könnte durch eine mögliche Erholung der Weltnachfrage erklärt werden, für die wir auch die ersten Anzeichen für das dritte Quartal erkennen. Selbst wenn sie eintritt, wird diese Stabilisierung der Industrietätigkeit nicht in der Lage sein, allein den Euro zu retten. In dieser Hinsicht werden die nach der Sommerpause anstehenden Entscheidungen (die im „Thema des Monats“ auf Seite 12 diskutiert werden) eine entscheidende Rolle spielen. Allerdings könnte die Stabilisierung ermöglichen, dass Wirtschaften wie jene Deutschlands nicht in die Rezession abgleiten und so alle Lügen strafen, die behaupten, die Krise der Peripherie sei in der Lage, auch die grossen Volkswirtschaften des Kontinents mit in ihre Abwärtsspirale zu ziehen.

auf 8,1% im 1. Quartal und auf 7,6% im 2. Quartal 2012. Zaghafte Anzeichen einer konjunkturellen Besserung schienen im Juni einzusetzen. Leider erwiesen sich die Konjunkturdaten für Juli dann zum grössten Teil als sehr enttäuschend und machten die Hoffnungen auf eine Wachstumsbeschleunigung schon im 3. Quartal zunichte. Nicht nur das Wachstum der Investitionstätigkeit erholte sich nicht wie erwartet, sondern im Juli schrumpften auch die Exporte ganz unerwartet. Die ersten August-Daten sind nicht viel erfreulicher. Mehr war nicht nötig, um Spekulationen über eine harte Landung von Chinas Wirtschaft und zugleich über spektakulärere Ankurbelungsmassnahmen als jene der letzten Monate neue Nahrung zu geben. Wir rechnen allerdings weiterhin noch nicht damit. Unser Hauptszenario hat sich seit einigen Monaten nicht mehr verändert. Die Erholung lässt auf sich warten, d.h. sie wird wohl nicht vor dem 4. Quartal eintreten und dann wahrscheinlich moderat ausfallen. Die wirtschaftspolitischen Massnahmen werden reaktiv und begrenzt bleiben, denn die Behörden werden weiter zwischen Stabilisierung und Wachstum schwanken, zwischen der Notwendigkeit, die Kosten einer Ankurbelung zu begrenzen, und dem Willen, künftige Spekulationsblasen zu vermeiden.

China: Hoffnungen auf eine Erholung erneut enttäuscht Die BIP-Zahlen des 2. Quartals bestätigten den Umfang der in China dieses Jahr eingetretenen Verlangsamung. Das Jahreswachstum sank von durchschnittlich 9,2% im Jahr 2011

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STRATEGIE

Mario Draghis überzeugende Worte beruhigen Diesen Sommer zeigte sich erneut, wie viel einige Worte aus dem Mund eines Zentralbankpräsidenten bewirken können. EZB-Präsident Mario Draghi löste am 26. Juli eine deutliche Entspannung bei den meisten Risikoindizes der Finanzmärkte aus. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Jacques Henry und Yves Longchamp *in Zusammenarbeit mit Wilhelm Sissener

FINANZMÄRKTE Performance in % der Finanzindizes in Lokalwährung. Daten bis zum 31.8.2012 Index

Seit 30.12.2011

Vormonat 2.3%

Aktien USA*

USD

S&P 500

13.5%

Aktien Europa

EUR

Stoxx600

8.9%

1.9%

Aktien Schwellenländer*

USD

MSCI Emerging Markets

5.9%

-0.3%

US-Staatsanleihen*

USD

ML Treasury Master

2.6%

-0.1%

US-Investment-Grade-Anleihen* USD

ML Corp Master

8.2%

0.4%

US-Hochzinsanleihen*

USD

ML US High Yield Master II

10.4%

1.2%

Hedgefonds

USD

Credit Suisse Tremont Index global**

3.7%

1.4%

Rohstoffe

USD

Reuters Commodities Index

1.4%

3.4%

Gold

USD

Gold Troy Ounce

6.3%

3.3%

* Dividenden/Coupons reinvestiert ** Ende Juli

Die Systemrisikoprämie in Verbindung mit der europäischen Schuldenkrise ging im Laufe des Sommers zurück, was sich sowohl auf die Anleihenmärkte der schwächsten Länder als auch die Indizes für implizite Volatilität der Aktienmärkte in den Industrieländern auswirkte. Die Rhetorik des Präsidenten der europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi am 26. Juli hat genügt, um die Situation an den Finanzmärkten und die Ängste der Anleger zu beruhigen. Mit der Versicherung, dass „die EZB bereit ist, alles Erforderliche zu tun, um den Euro zu erhalten“ und der Ergänzung: „Und glauben Sie mir, dies wird ausreichen“ schwächte sich die Intensität der systemischen europäischen Schuldenkrise schnell ab. Die Anleihen von Peripherieländern der Euro-Zone wie jene von Spanien und Italien zogen rapide an. Bei Ersteren sank der Renditeunterschied bei zehnjährigen Staatsanleihen (gegenüber deutschen Staatsanleihen mit der gleichen Laufzeit) am 21. August von 611 auf ein Tief von 465 Basispunkten. Im Fall von Italien betrug der Renditeunterschied bei 10-jährigen

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Staatsanleihen zum gleichen Zeitpunkt 410 Basispunkte gegenüber 518 am 26. Juli. Auch die Indizes für implizite Volatilität von Optionen an den Aktienmärkten fielen deutlich. Die implizite Volatilität am europäischen Aktienmarkt sank, gemessen am VSTOXX-Index, von 37% auf 25%, d.h. an die Grenze des nach unserer Definition mittleren Bereichs (zwischen 15% und 25%). Eine Entwicklung ähnlichen Ausmasses fand am amerikanischen Markt statt. Vor dem Hintergrund immer schlechterer durchschnittlicher Schätzungen der Unternehmensgewinne in den Industrieländern halten wir es für nicht sehr wahrscheinlich, dass sich der Anstieg der Aktienmärkte (von 15% in den Industrieländern), der mit dem Rückgang der Volatilität einhergegangen war, fortsetzen wird. Das würde steigende Bewertungskennzahlen voraussetzen, was uns mit den aktuellen Niveaus der impliziten Volatilität unvereinbar erscheint. Denn diese müsste noch weiter sinken, was ohne nachhaltiges Wirtschaftswachstum auf beiden Seiten des Atlantiks nicht so bald geschehen dürfte.

Alle Hoffnungen ruhen wieder einmal auf der Politik der EZB Die Veröffentlichungen der Unternehmensergebnisse für das zweite Quartal gehen in den USA dem Ende zu und sind in Europa noch im Gange. Im Durchschnitt entsprechen die Umsätze der amerikanischen Unternehmen den Erwartungen, und die Nettoergebnisse liegen leicht über den Erwartungen. Im Vergleich zum Vorquartal bleiben diese Ergebnisse jedoch eher enttäuschend. In Europa waren die Umsatzzahlen nicht schlecht, aber der Druck auf die Margen besteht weiterhin, und die Nettoergebnisse bleiben hinter den Erwartungen zurück, durchschnittlich um 9%. Ein Grossteil der bösen Überraschungen kam von den Banken. In diesem Umfeld wurden die Gewinnerwartungen der europäischen Gesellschaften im Juli und August erneut stärker nach unten revidiert, während die USA besser standhielten. Die Konjunktur blieb jedoch ein zweitrangiger Faktor an den Aktienmärkten, da die Systemrisikoprämie in Verbindung mit der europäischen Krise eine derart wichtige Rolle spielte. So konnten die Aktienmärkte in den Industrieländern zwischen zwei Drittel und der Gesamtheit der Baisse vom Frühling zwischen Juni und Mitte August wieder gutmachen. Mario Draghi hat es mit seinen Worten vom 26. Juli also geschafft, der Hausse neue Kraft einzuhauchen. Dennoch war dieser sommerliche Anstieg durch geringe Volumen gekennzeichnet, die eher denen von Weihnachten entsprechen, was zu Zweifeln in Bezug auf seine Relevanz führte. Trotz der seit dem 20. August anhaltenden Korrekturphase könnten die Aktienmärkte noch ein

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Wachstumspotenzial von zirka 5% bergen, bis die europäischen Verantwortlichen und vor allem die EZB in der ersten Septemberhälfte ihre erwarteten Ankündigungen machen. Anlagestrategie für Asien Ende Juli gingen wir zu einem positiven Ansatz in Bezug auf die asiatischen Aktienmärkte über. Die Argumente dafür lassen sich in folgenden Punkten zusammenfassen: • Die Bewertungen waren attraktiv geworden, mit etwas weniger optimistischen Erwartungen für das Gewinnwachstum, und gekennzeichnet durch Revisionen nach unten mit Anzeichen für eine Wende. • Die defensiven Sektoren und die Aktien mit hohen Dividendenrenditen schnitten seit Anfang 2011 besser ab als die zyklischen und finanziellen Sektoren, was Platz für eine Umschichtung in aussichtsreichere Sektoren machte. • Die politischen Reaktionen auf die Krise intensivierten sich in den Industrie- und Schwellenländern. In diesem Umfeld gingen wir davon aus, dass die meisten schlechten Nachrichten bereits an den asiatischen Aktienmärkten eingepreist waren. Zudem erwarteten wir ein besseres zweites Halbjahr auf Grundlage einer Stabilisierung des Wirtschaftswachstums, was ein Einpendeln oder sogar eine Erhöhung der Margen ermöglichen würde. Auch wenn das Risiko/ErtragsProfil sich in Asien verbessert hat, waren die veröffentlichten Resultate sehr enttäuschend und die Revisionen nach unten nahmen wieder zu. Gleichzeitig verschlechterten sich die makroökonomischen Statistiken weiter. In diesem Umfeld verfolgen

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wir wieder ein neutrales Marktszenario bei asiatischen Aktien und eine Rückkehr zum Mittelwert, während die Analysten für Asien die Aktienmärkte in China, Hongkong, Korea und Singapur übergewichten, die die historisch höchsten Abschläge zu ihren Bilanzaktiva bieten. Diese Märkte scheinen uns jedoch nicht attraktiv genug, um Teil unserer Asset Allokation zu sein. Die Risiken in Bezug auf den Euro bestehen weiterhin Die Reaktion des Devisenmarktes auf die Worte von Mario Draghi von Ende Juli war ebenfalls eindeutig: Der Euro gewann in den nachfolgenden Wochen gegenüber dem Dollar deutlich an Wert, obwohl sich die amerikanischen Wirtschaftsstatistiken verbesserten. Trotz dieser ermutigenden Anzeichen besteht mittelfristig das Risiko eines Auseinanderbrechens der Einheitswährung weiter, das sich zuallererst in einer allgemeinen Abwertung niederschlagen könnte. Zudem ist der Unterschied beim Konjunkturzyklus eindeutig ungünstig für die Einheitswährung. Daher besteht unseres Erachtens ein grosses Risiko für einen EuroRückgang. Für vorsichtige Anleger könnte in diesem Kontext eine Währungsdiversifikation interessant sein, die auf der soliden Wirtschaft der Staaten und dem Marktstatus (safe haven) der Währung beruht.

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WICHTIGE EREIGNISSE WELTWEIT

Anhaltende geldpolitische Lockerung Die Zentralbanken der Industrieländer, die derzeit eine Null- oder Niedrigzinspolitik betreiben, liebäugeln mit weiteren quantitativen Lockerungsmassnahmen. In den Schwellenländern werden die Leitzinsen weiter gesenkt.

102,3 Der deutsche ifo-Geschäftsklimaindex gab im August deutlicher nach als erwartet: Er fiel gegenüber Juli um einen Punkt auf 102,3 Punkte. Somit hat er das tiefste Niveau seit dem Frühjahr 2010 erreicht. Das Vertrauen der deutschen Unternehmer nimmt weiter ab.

+0,4% So hoch war die reale Zunahme der Ausgaben amerikanischer Haushalte im Juli gegenüber Juni. Dieser sehr kräftige Monatsanstieg muss insofern relativiert werden, als er auf zwei besonders schwache Monate folgte. Im Vergleich zum 2. Quartal nahm der Konsum im Juli annualisiert aber dennoch um 2,2% zu, was zwar immer noch bescheiden, jedoch besser als im 2. Quartal gegenüber dem 1. Quartal ist (+1,7%).

7,5% Die brasilianische Notenbank senkte ihre Leitzinsen zum neunten Mal seit August 2011 um 50 Basispunkte auf 7,5%. In einem Kommuniqué liess sie jedoch verlauten, dass die Zinssenkungsrunde mit einer Herabsetzung des Selic (Leitzinssatzes) um insgesamt 500 Basispunkte bald zu Ende sei, da an der Wirtschaftsfront erste Anzeichen einer Erholung auszumachen seien.

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6,75% Die ungarische Zentralbank senkte ihren wichtigsten Leitzins um 25 Basispunkte auf 6,75%. Dieser Schritt überraschte den Konsens, der aufgrund der hohen Inflation von nahezu 6% mit einer Beibehaltung von 7% gerechnet hatte.

-0,8% In Japan verminderte sich der Einzelhandelsumsatz im Juli um 0,8% gegenüber dem Vorjahresmonat. Innerhalb eines Monats fiel er um 1,5%, und dies nach einer Abnahme von 1,2% im Juni.

-0,2% Das BIP der Euro-Zone verminderte sich im 2. Quartal 2012 um 0,2% gegenüber dem Vorquartal. Am stärksten von dieser Abschwächung betroffen waren die Peripherieländer: Italien: -0,7%; Spanien: -0,4% und Portugal: -1,2%.

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+1,8% In China verminderte sich der Konsumentenpreisanstieg innert Jahresfrist auf 1,8%. Dies ist das tiefste Inflationsniveau in China seit Januar 2010. Der jüngste Anstieg der Lebensmittelpreise könnte allerdings in den kommenden Monaten die Teuerung erhöhen.

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ANLAGEKATEGORIEN UND WÄHRUNGEN

Rückläufige Risikoindikatoren Die implizite Volatilität, die wir zur Prognosestellung über die Entwicklung der Finanzmärkte benutzen, hat sich im Laufe des Sommers deutlich vermindert. Diese Verminderung, die einen Rückgang der meisten Risikoindikatoren widerspiegelt, führte zu einem starken Anstieg der Aktienmärkte.

Aktien

Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Ein schöner Sommer für Aktien

Bewegter Sommer

Neue Rekordhöhen

Die Zinsdifferenz zwischen zehnjährigen deutschen und amerikanischen Staatsanleihen lag Ende Juni praktisch bei null, vergrösserte sich aber im Laufe des Sommers wieder und scheint sich seit kurzem bei 30 Bp stabilisiert zu haben. In Anbetracht der bevorstehenden grossen Entscheidungen muss mit anhaltender Volatilität gerechnet werden.

Die Unternehmensanleihen bekamen die Auswirkungen der von den Staatsanleihen im Sommer erlittenen Rückschläge zu spüren. Im August vollzogen vor allem die IG-Anleihen eine Zickzack-Bewegung.

Die Systemrisikoprämie sank im Sommer kräftig, nachdem Mario Draghi mit seiner Erklärung die Aktien beflügelte. Nach einer kurzen Pause könnte sich die Hausse noch etwas fortsetzen. Die Aktienmärkte der Industrieländer stiegen von Anfang Juni bis Mitte August. Die Verluste vom Frühling wurden so komplett ausgeglichen, sowohl im S&P 500 als auch im Stoxx Europe 600, die zwischen ihrem Tiefst und ihrem Höchst 11% bzw. 16,7% zulegten. Aber dieser Anstieg erfolgte nicht linear und im Staccato politischer Nachrichten und Erklärungen: Europäischer Gipfel Ende Juni, EZB-Pressekonferenz von Mario Draghi am 26. Juli, dann beruhigende Versicherungen von Angela Merkel in Ottawa am 16. August. Folglich verminderte sich die den Aktienmarkt belastende Systemrisikoprämie. Aber während sich in den USA Volatilität und SP500 vollkommen im Einklang entwickelten, zog in Europa der Stoxx Europe 600 etwas schneller an, als die Volatilität abnahm. Nach der Sommerpause erwartet die europäischen Verantwortlichen ein volles Programm, und wir gehen von einem Szenario mit Stabilisierung der Volatilität auf dem aktuellen Stand aus. Im Übrigen könnten die Aktienmärkte noch etwas steigen, dank einer Ausweitung der KGVs auf leicht höhere Niveaus als beim Hoch vom März 2012, also 11x die erwarteten Gewinne in Europa und 13x in den USA.

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Im Juli schöpften die vom EU-Gipfel am 29. Juni enttäuschten Anleger wieder Hoffnung. Die Zinsen in den als sicher geltenden Ländern erreichten neue historische Tiefststände (1,39% für zehnjährige US-Treasuries und 1,17% für zehnjährige deutsche Bundesanleihen). Danach wurde das Vertrauen in die Märkte durch Reden von Politikern, vor allem jene von Mario Draghi am 26. Juli, wieder gestärkt. Folglich wurden die Fluchtwerte von den Anlegern zugunsten riskanterer Werte vernachlässigt. Die Rendite zehnjähriger US-Treasuries stieg erneut auf das im Mai erreichte Niveau. In den europäischen Peripherieländern profitierten die Zinsen von der Perspektive einer Intervention der EZB. Die deutlichsten Rückgänge verzeichneten die potenziellen Zielgrössen der EZB: der kurze Bereich (1-4 Jahre) der spanischen und italienischen Zinskurve. Jegliche Lösung der Euro-Krise wird über eine Form der Vergemeinschaftung der Staatsschulden in der Euro-Zone erfolgen (entweder über die EZBBilanz oder über Hilfsfonds). Im Falle einer nachhaltigen Lösung könnten die Bundesanleihen ihren Status als sicheren Hafen etwas einbüssen.

Dennoch ging ihre Attraktivität nicht verloren. Die Zinsen auf Unternehmensanleihen fielen auf historische Tiefstwerte (auf 3,0% für IG und 7,3% für HY). Im Juli und August verzeichneten die HY-Anleihen die beste Performance (3,1% wie der S&P500), knapp gefolgt von den IG-Anleihen (2,9%) und weit vor den US-Treasuries (0,6%). Seit Jahresbeginn bleibt die Rangordnung unverändert. Die Aktien liegen immer noch in Führung (13,5%), dicht gefolgt von HY (10,4%), IG (8,2%) und schliesslich deutlich weiter zurück US-Treasuries (2,6%). Nach Sektoren behauptete sich der Finanzbereich im Sommer trotz eines schwierigen Monats August gut. Seit Jahresbeginn entwickeln sich die Brokerage-Papiere (11,6%) am besten und die Bankpapiere (10,7%) am zweitbesten. Am schlechtesten schnitten Technologiewerte (4,3%) und zyklische Konsumgüter (5,4%) ab. Insgesamt fragen wir uns, ob diese extrem hoch bewertete Anlagekategorie noch ihren Platz in den Portfolios hat. Für eine Verminderung der Positionen scheint es in Anbetracht der grossen Ungewissheit über die Zukunft des Euro noch zu früh zu sein. Die derzeit bevorstehenden wichtigen Entscheidungen werden jedoch auch an der Anlagefront wegweisende Impulse setzen.

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Hedgefonds

Edelmetalle

Devisen

Sommer der Unzufriedenheit?

Erneuter Anstieg des Goldpreises

Euro festigt sich

Dürre im Mittleren Westen und Stimmungstief dank Euro-Zone – aber Hedgefondsmanager beschweren sich nicht. Allerdings bleiben sie weiterhin äusserst wachsam. Der HFRI Weighted Composite Index verzeichnete im Juli ein Plus von 1% und Mitte August sind die Schätzungen ebenfalls positiv, allerdings bei breiter über die Strategien gestreuter Performance. Global-Makro-Manager und CTAs erzielten solide Erträge infolge von Erdgasengpässen in den USA und einer Dürre, unter der die amerikanische Getreideproduktion leidet - mit Long-Positionen bei Mais, Weizen und Sojabohnen. Kleinere Fortschritte bei der Lösung der Staatsschuldenkrise in Europa brachten Managern mit Long-Positionen bei US Treasuries, Zinsversteilungspositionen und Short-Positionen in Europa und beim Euro Gewinne. Bei Unternehmensanleihen kamen den Positionen engere Spreads zugute, als sich die Anleger verstärkt hochkarätigen Papieren zuwandten. Long/Short-Aktienerträge waren uneinheitlich. Netto long ausgerichtete US-Manager mit einem fundamentalen Ansatz schnitten gut ab, da die Zahl der Unternehmen, die die Gewinnerwartungen übertrafen, durchschnittlich um 1,5% stieg. Trotz der Rally zum Monatsende können defensive Manager immer noch positive Erträge ausweisen. Der Sommer kommt und geht, aber zwei bevorstehende Ereignisse werden die Stimmung der Manager fürs Erste bestimmen: das Engagement der EZB zugunsten ihres Plans, Anleihen zu kaufen, und das Ergebnis von Bernankes Treffen in Jackson Hole, das zu einem QE3 führen könnte.

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Nach einigen Monaten einer relativ enttäuschenden Performance scheint sich der Goldpreis wie auch viele andere Rohstoffe wieder zu erholen. Die Performance von Gold hat in der ersten Jahreshälfte mehr als einen Anleger enttäuscht. Sank das Edelmetall im Mai doch bis auf USD 1540 pro Feinunze, seinen tiefsten Stand seit Juni 2011. Als dann damals die Befürchtungen eines Ausstiegs Griechenlands aus dem Euro stärker wurden, zog das Gold endlich wieder an und stabilisierte sich bis zur Monatsmitte bei USD 1600 pro Feinunze. Dieses Mal kam der Impuls aus den USA, von der Veröffentlichung des Fed-Sitzungsprotokolls. Infolge dieses Berichts erhofften sich die Märkte eine neue quantitative Lockerung (QE), und in vierzehn Tagen kletterte der Goldpreis um 4%, weil eine neue Liquiditätsflut und ein schwächerer Dollar befürchtet wurden. Ob der Goldpreis auf diesen Niveaus verharren wird oder weiter steigt, hängt von der effektiven Einführung eines neuen Stimulierungsplans ab. Wenn, wie wir meinen, QE3 noch nicht so kurz bevorsteht, wie die Märkte glauben, könnte der Goldpreis durchaus unter der Enttäuschung leiden. Dies wäre jedoch wahrscheinlich nur ein Aufschub, denn die Lage in Europa bessert sich noch lange nicht, und der Goldpreis dürfte weitere Gelegenheiten für einen Anstieg bekommen.

Die Hoffnungen auf eine Lösung der europäischen Krise schwanken, aber der Einheitswährung gab im Sommer Optimismus Auftrieb. Die Krise in Europa stand weiter im Zentrum der grossen Devisenentwicklungen. Bis Mitte Juli schwächte sich der Euro ständig ab, bevor der Präsident der Europäischen Zentralbank in einer Erklärung versicherte, dass diese alles Erforderliche tue, um die Einheit des Euro zu gewährleisten. Die Reaktion der Märkte liess nicht auf sich warten: Zum US-Dollar legte die Einheitswährung 5 Cent zu und stieg Ende August auf über EUR/USD 1,25. Die Lage des Euro bleibt allerdings sehr fragil. Unter den grossen Währungen legten die Schwedische und die Norwegische Krone mit 4% bzw. 2,2% im vergangenen Monat dank ihres zyklischen Charakters und wegen ihrer Nähe zum Euro am stärksten zu. Der Franken löste sich in den letzten Monaten wegen eines starken Aufwärtsdrucks kaum von seinem Mindestkurs, und die Eingriffe der Schweizerischen Nationalbank nahmen zwischen Mitte Mai und Ende Juli kräftig zu (etwa CHF 160 Mrd.). Der Rhythmus der Interventionen scheint sich jedoch im August klar verlangsamt zu haben. Die Carry-Trade-Strategie, die in niedrigverzinslichen Währungen Geld aufnimmt und in hochverzinsliche investiert, erzielte seit Anfang Juli ein Ergebnis von 1,6%, die defensive Value-Strategie 0,8%.

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THEMA DES MONATS: EZB KONFRONTIERT MIT AUSEINANDERBRECHEN DES EURO Gefahr eines Auseinanderbrechens des Euro erfordert aussergewöhnliche EZB-Massnahmen Ohne schnelle Zinssenkung in den Peripherieländern ist die Euro-Zone zum Auseinanderbrechen verurteilt. Mit der Ankündigung des Ankaufs von Staatsanleihen trägt die EZB zur Rettung der peripheren Staaten bei, die sich wirtschaftlich im freien Fall befinden. Die BIP-Zahlen für das 2. Quartal 2012 bestätigten die schlechte Verfassung der europäischen Peripherieländer. Mit einem Rückgang von 0,7% gegenüber dem Vorquartal verzeichnete Italien im vierten Quartal in Folge eine Abschwächung. In Spanien (-0,4%) war es das dritte Quartal in Folge, in Portugal (-1,2%) das siebte und in Griechenland das neunte. Die staatlichen Sparmassnahmen sind von zu hohen Zinsen, Schuldenabbau im Privatsektor und einer weltweiten Konjunkturverlangsamung begleitet, was diese Länder in eine Depressionsspirale treibt. In Richtung eines Auseinanderbrechens des Euro Ohne weitere Massnahmen wird sich die Konjunktur nicht beleben, die Deflation die reale Verschuldung erhöhen und die schwierige Refinanzierung zu weiteren Ausfällen führen, was das Bankensystem dieser Länder weiter schwächen wird. Solange nur die kleineren Länder wie Griechenland, Portugal und Irland (zusammen 6% des BIP der Euro-Zone) solche Aussichten hatten, konnten die eigens dafür geschaffenen Hilfsfonds die notwendige Unterstützung gewähren. Doch inzwischen wurden auch grössere Volkswirtschaften wie Spanien und Italien von dieser Spirale erfasst, was ein Auseinanderbrechen des Euro befürchten lässt.

Jean-Pierre Durante Ökonom

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Aussergewöhnliche Krisen erfordern aussergewöhnliche Lösungen Welche Lösungen stehen den Entscheidungsträgern nun offen? Die Wirtschaft mit Staatsausgaben antreiben, ist keine Lösung mehr. Die hohen Haushaltsdefizite schliessen eine haushaltspolitische Stimulierung praktisch aus, auch weil diese Massnahme die Marktzinsen in die Höhe treiben würde. Der Kredit nimmt daher eine vorrangige Stellung ein. Den Unternehmen und Haushalten muss dringend mit Krediten unter die Arme gegriffen werden, damit sie zumindest ihre Schulden zu erträglichen Bedingungen refinanzieren können. Die EZB hat das Bankensystem zwar über LRG1 reichlich mit liquiden Mitteln versorgt, doch liegen diese Gelder auf den Konten der Banken, die derzeit vorsichtig handeln und ihre Bilanzen verbessern. Was also ist zu tun? Es gibt tatsächlich Lösungen, die in den USA bereits erfolgreich angewandt worden sind. Die Zentralbank muss sich für unorthodoxe politische Massnahmen wie quantitative Lockerung, d.h. massiven Kauf öffentlicher oder privater Vermögenswerte zur Kursstützung und gleichzeitiger Entlastung der Bilanzen von Geschäftsbanken, entscheiden. Danach werden diese Banken ihrerseits wieder in der Lage sein, Kredite an den Privatsektor zu vergeben. Keine Lösung ohne Monetisierung Diese Lösung scheint einfach zu sein, lässt sich aber nicht ohne weiteres in der EuroZone anwenden, weil eine Währungszone auch einige Besonderheiten aufweist. Zum einen haben die Konstrukteure des Euro in Art. 123 des Vertrags von Lissabon den Kauf von Anleihen der Mitgliedstaaten (am Primärmarkt) durch die EZB ausdrücklich verboten. Zum anderen zeigt sich Deutschland und vor allem die Bundesbank ganz besonders zurückhaltend gegenüber diesen Möglichkeiten, weil sie insbesondere an der Teuerungsfront zu unerwünschten Auswirkungen führen können. So ist die Bundesbank kategorisch gegen alle

Interventionsvorschläge der EZB und beharrt darauf, dass diese nur einen Auftrag hat, nämlich die Sicherung der Preisstabilität, und dass sie diesen zu erfüllen hat. Es besteht jedoch kein Zweifel, dass der Euro nur überleben wird, wenn alle drei Hebel in Gang gesetzt werden, die in dieser Entschuldungsphase zur Verfügung stehen: Transferzahlungen in der Euro-Zone (von Gläubiger- an Schuldnerländer), Monetisierung der Schulden (durch die EZB) und Umschuldung (als letzte Möglichkeit bei zu hohen Schulden). Inzwischen steht praktisch fest, dass die Wahrscheinlichkeit eines Auseinanderbrechens des Euro grösser ist als seine Überlebenschance, wenn die EZB nicht massiv eingreift und Staatsanleihen kauft.

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umgeht er die übliche Argumentation der Bundesbank (wonach sie nur für die Preisstabilität verantwortlich ist) und erlaubt er der EZB, unorthodoxe Mittel gegen eine Fragmentierung der Euro-Zone einzusetzen. Eine Wende in der Krise Folglich ist eine echte Haltungsänderung der EZB angesichts der Krise auszumachen. Sie könnte nun gezielt am Staatsanleihenmarkt eingreifen. Selbstverständlich wurden den orthodoxen Verfechtern Garantien gegeben. Erstens wird die EZB keinen Blankoscheck vergeben, weil erst eine Intervention stattfindet, wenn der begünstigte Staat formell Hilfe beantragt hat. Damit werden die üblichen Bedingungen und Sparziele verknüpft sein. Zweitens wird es sich bei den Anleihenkäufen nur um kurzfristige Papiere handeln. Dies entspricht insgesamt dem „üblichen Umfeld“, in welchem sich eine Offenmarktgeschäfte3 tätigende Notenbank bewegt.

Die Idee von Mario Draghi Wie diese verzwickte Situation lösen? Mit der Ankündigung Ende Juli, dass die EZB alles zur Rettung des Euro tun wolle2, schuf Notenbank-Chef Mario Draghi Erleichterung, was die europäischen Aktienmärkte um nahezu 15% in die Höhe schnellen liess. Die wirklich zündende Idee von Mario Draghi war jedoch seine Fokalisierung auf eine Aufteilung des europäischen Binnenmarktes. Wie soll das gehen? Regionale Unterschiede sind bis zu einem gewissen Masse tolerierbar. Doch zeugen die gegenwärtigen Unterschiede am Geld- und Anleihenmarkt von einer Störung im Finanzsystem, die eine Unterbrechung des Austausches zwischen den Ländern der Euro-Zone zur Folge hat, weil die

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Zinsen der Mitgliedstaaten stark auseinanderlaufen. Die Funktionsweise des Geldmarktes wird immer mehr durch die je nach Herkunftsland unterschiedliche Bewertung der Gegenpartei oder der Sicherheit beeinträchtigt. Unternehmensanleihen sind von geografischen Faktoren abhängig. Veranschaulicht wird dies etwa durch die Tatsache, dass ein Kredit in Südtirol (Italien) doppelt so teuer ist wie in Nordtirol (Österreich). Neben ihrem Auftrag zur Erhaltung der Preisstabilität ist die EZB auch Garant für den reibungslosen Zahlungsverkehr und das einwandfreie Funktionieren der Finanzmärkte. Mit der Debatte um die Fragmentierung der Euro-Zone stellt Mario Draghi dieses Problem in den Mittelpunkt der Aufgabe der EZB. Damit

Das schwierige Problem der Vorrangigkeit ist gelöst Mit dieser Beschränkung auf den Kauf kurzfristiger Papiere hat die EZB gleichzeitig das schwierige Problem der Vorrangigkeit („seniority“) gelöst. Wenn ein Staat die von der EZB gehaltenen Anleihen am Verfallsdatum nicht zurückzahlen kann und diese Titel gleich behandelt werden wie jene eines anderen Gläubigers (pari passu), wird der von der EZB erlittene Verlust als direkte Finanzhilfe der EZB an ein Mitgliedstaat ausgewiesen, was eine krasse Umgehung von Art. 123 des EGVertrags wäre. Zur Umschiffung dieser Klippe räumt sich die EZB gegenüber allen anderen Gläubigern eine Vorrangstellung ein. Dies kann jedoch bei einer Intervention der EZB den unerwünschten Nebeneffekt haben, dass die von anderen Gläubigern gehaltenen Anleihen nachrangig werden und sich ihr Wert sofort vermindert, also genau

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THEMA DES MONATS: EZB KONFRONTIERT MIT AUSEINANDERBRECHEN DES EURO

das Gegenteil von dem eintritt, was die EZB bewirken wollte. Kurzfristige Papiere wie T-Bills werden selten umgeschuldet. Meist sind es langfristige Papiere, um die Möglichkeit der künftigen Schuldenbedienung zu verbessern. Mit der Konzentration auf T-Bills umgeht die EZB einen Verstoss gegen Art. 123 und schliesst das Risiko aus, Privatanleger zu verschrecken. Eine effiziente Waffe? Bedeutet dies, dass die Krise zu Ende ist? Keinesfalls! Die Möglichkeit von Ausrutschern und neuen Spannungen an den Finanzmärkten ist gross, vor allem nach der Sommerpause. Zu erwähnen sind etwa die Gefahr eines - angesichts des Anfang Oktober erwarteten Berichts der Troika - immer noch möglichen Austritts von Griechenland aus der Euro-Zone, die Wahl in den Niederlanden einer neuen Regierung, die sich querstellen könnte, die den Spielraum von Angela Merkel einschränkende Entscheidung des deutschen Bundesverfassungsgerichts, das zögerliche Vorgehen von Spaniens Regierung bei ihrem Hilfeantrag, der Widerstand der Bundesbank gegen die EZB-Interventionen. Kurz, zum Herbstbeginn steht einiges auf dem Plan.

Griechenlands geschützt werden. So sollten die Renditen für Staatsanleihen der Peripherieländer wieder auf akzeptable Niveaus gebracht werden können, was unweigerlich eine Bilanzverbesserung bei den Geschäftsbanken zur Folge hätte. Diese Bedingungen würden sie zu einer entgegenkommenderen Haltung bei der Erneuerung von Krediten veranlassen. Den derzeit zahlreichen Bankrotten, v.a. von KMU, die vollkommen von Bankkrediten abhängig sind, könnte somit gestoppt und die gegenwärtige Spirale wieder in die andere Richtung gedreht werden. Der Preis der Hilfe In einer ersten Phase soll offenbar nicht das Wachstum in den Peripherieländern angekurbelt, sondern ihnen eine Stütze geboten werden. Dennoch hat die EZB hier vorerst eine Bresche geschlagen.

Sie ist zwar noch klein, könnte aber grösser werden, wenn die im Herbst anstehenden Entscheidungen angemessen sind. Es geht um die Rettung des Euro. Und zu diesem Zweck dürften die geltenden Verträge bestimmt etwas grosszügiger ausgelegt werden. 1

Langfristige Refinanzierungsgeschäfte von einem und anschliessend drei Jahren. Zuletzt wurden im Dezember 2011 und im Februar 2012 3-jahrige LRG durchgeführt.

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„The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”, Rede von Mario Draghi an der Global Investment Conference in London, am 26. Juli 2012. http://www.ecb.int/press/key/date/2012/ht ml/sp120726.en.html

3

Geschäfte, mit welchen die Zentralbank die Geschäftsbanken – meistens über den Tausch von Staatsanleihen – mit Liquidität versorgen kann. Im Falle der EZB erfolgen die Hauptrefinanzierungsgeschäfte (Main Refinancing Operations und Long-Term Refinancing Operations, aber auch Fine-Tuning Operations) über Pensionsgeschäfte.

ZINSSÄTZE FÜR NEUE BANKKREDITE AN NICHT-FINANZUNTERNEHMEN 7.0

% Italien

6.5 6.0 5.5 5.0

Die gegenwärtige Spirale in die andere Richtung drehen Die Wahrscheinlichkeit, dass Spanien in Kürze EU-Hilfe beantragt, ist aber dennoch gross. Dies würde der EZB Interventionen bei spanischen Anleihen ermöglichen. Somit könnten Spanien und Italien vor der Ansteckungsgefahr aus Griechenland und vor allem den Folgen eines möglichen Austritts

4.5 Österreich

4.0 3.5 3.0 2.5 03

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Verfasser | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Laurent Godin, Jacques Henry, Yves Longchamp, Kalina Moore, Wilhelm Sissener, David Baglione| Redaktionsschluss: 31. August 2012 Übersetzung | Holger Albrecht, Juliette Blume, Anita Waser Druck | Production Multimedia Pictet Papier | Gedruckt auf FSC-zertifiziertem Papier Haftungsausschluss | Dieses Dokument wurde von der Pictet-Gruppe erstellt. Es ist nicht für Personen bestimmt, die Bürger oder Einwohner eines Ortes, Staates, Landes oder Gerichtskreises sind, in welchen die Veröffentlichung, der Vertrieb, die Bereitstellung oder die Verwendung dieses Dokuments gegen das geltende Gesetz oder die geltenden Bestimmungen verstossen. Die in diesem Dokument enthaltenen Daten und Angaben dienen lediglich der Information und stellen weder ein Kaufnoch ein Verkaufsangebot (oder eine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Verkauf von Titeln oder anderen Finanzinstrumenten) dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Schätzungen gelten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung als zuverlässig, können aber jederzeit ohne vorherige Mitteilung geändert werden. Der Wert und die Rendite der in diesem Dokument erwähnten Titel oder Finanzinstrumente können schwanken. Der Börsenkurs kann sich je nach Wirtschafts-, Finanz- oder politischer Lage, Restlaufzeit, Marktbedingungen, Volatilität und Bonität des Emittenten oder des Referenzemittenten ändern. Zudem

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12 Quellen: Ameco, AA&MR

können die Wechselkurse einen positiven oder einen negativen Einfluss auf den Wert, den Preis oder die Rendite eines in diesem Bericht erwähnten Titels oder Anlagevehikels haben. Die in der Vergangenheit erzielte Performance gibt keine Gewähr für deren zukünftige Entwicklung. Die Pictet-Gruppe übernimmt keine Verantwortung, weder implizit noch explizit, und gibt auch keine Gewähr für die zukünftige Entwicklung. Instruktionen bezüglich der Transaktionsabwicklung und die vom Kunden festgelegten Anlagerestriktionen haben Vorrang und können von der allgemeinen Anlagepolitik und den Empfehlungen der Bank abweichen. Die Vermögens-verwalter verfügen über einen gewissen Spielraum, um den Wünschen der Kunden nachzukommen und ihrer Situation Rechnung zu tragen. So kann es vorkommen, dass die in diesem Dokument erwähnten Vermögensallokationen nicht zwingend eingehalten werden. Allokationen bei alternativen nichttraditionellen Anlagen (Hedgefonds etc.) können die vorerwähnten Grenzwerte überschreiten, sofern die traditionellen Aktienanlagen entsprechend angepasst werden. Diese Publikation und deren Inhalt können mit Quellenangabe zitiert werden. Alle Rechte bleiben vorbehalten. © Copyright 2012 Pictet-Gruppe.

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ECKDATEN

EZB lässt neue Hoffnung aufkommen Nach der Rede von EZB-Präsident Mario Draghi am 26. Juli 2012 zogen die Renditen für langfristige deutsche und amerikanische Staatsanleihen an. Im Vergleich zu den an den Aktienmärkten erzielten Renditen sind sie aber immer noch niedrig. Daten bis zum 31. August 2012

WICHTIGSTE WIRTSCHAFTSINDIKATOREN

ZINSEN Schätzungen Pictet – (Konsens)

BIP-Wachstum

2010

2011

2012G

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan China Brasilien Russland

3.0% 1.9% 2.7% 2.1% 4.5% 10.4% 7.5% 4.3%

1.8% 1.5% 2.1% 0.8% -0.7% 9.2% 2.7% 4.3%

Inflation (CPI) Jahresdurchschnitt (ausser für Brasilien: Jahresende)

2010

2011

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan China Brasilien Russland

1.6% 1.6% 0.7% 3.3% -0.7% 3.3% 5.9% 8.8%

3.2% 2.7% 0.2% 4.5% -0.3% 5.4% 6.5% 6.1%

2.2% -0.5% 1.4% -0.6% 2.2% 7.8% 1.2% 3.7%

(2.2%) (-0.5%) (1.2%) (-0.2%) (2.5%) (7.9%) (1.8%) (3.7%)

2012G 2.2% 2.3% -0.6% 2.8% 0.0% 3.0% 4.8% 6.5%

(2.0%) (2.3%) (-0.6%) (2.6%) (0.1%) (2.8%) (5.1%) (6.5%)

2013G 2.3% 0.2% 1.7% 1.2% 1.8% 8.2% 4.2% 3.7%

(2.1%) (0.3%) (1.3%) (1.4%) (1.4%) (8.3%) (4.0%) (3.7%)

2013G 2.1% 1.3% 0.4% 2.2% -0.1% 3.5% 5.6% 6.0%

(2.0%) (1.7%) (0.6%) (1.9%) (0.0%) (3.4%) (5.5%) (6.0%)

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan China Brasilien

3 Monate

10 Jahre

0.1% 0.8% 0.0% 0.5% 0.1% 6.0% (1 Jahr) 7.5%

1.6% 1.3% 0.5% 1.5% 0.8% 3.4% 9.6%

ANLEIHENMÄRKTE Performance seit 30.12.2011 JPY CHF USD GBP Schwellenländ. (USD)

WECHSELKURSSCHWANKUNGEN (SEIT 30.12.2011)

EUR Schwellenländ. (LW)

Gegenüber EUR

Gegenüber USD

Gegenüber CHF

SEK —

SEK —

SEK —

CAD —

CAD —

CAD —

NOK —

NOK —

NOK —

NZD —

NZD —

NZD —

GBP —

GBP —

GBP —

AUD —

AUD —

AUD —

HKD —

HKD —

HKD —

USD —

JPY —

USD —

JPY — CHF —

CHF —

JPY —

EUR —

EUR —

%

0

1

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3

4

5

6

7

%

%

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

Hochzinsanleihen EUR

% -3%

Performance seit 30.12.2011 USD

-2 -1 0 1 2 3 4 5 6

Dunkel: Performance seit 30.12.2011

Energie

Agrarprodukte

MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000

10.5% 13.5% 8.8% -0.1% 8.4% 8.5% 17.7% 5.9% 9.6%

Brent Hell: Performance vom Vormonat

Mais WTI

Kakao

-30 -20 -10 0 10 20 30

Industriemetalle

Gold -32.1

Silber

Zink Platin

Zinn

Palladium

Blei -30 -20 -10 0 10 20 30

%

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CHF

GBP

13.8% 12.5% 8.1% 16.9% 15.6% 11.1% 12.0% 10.8% 6.4% 2.9% 1.8% -2.2% 11.7% 10.5% 6.1% 11.7% 10.5% 6.1% 21.3% 19.9% 15.2% 9.1% 7.9% 3.6% 12.9% 11.7% 7.2% * Dividenden reinvestiert

-30 -20 -10 0 10 20 30

USA

Europa

Welt

8.0% 18.8% 6.6% 16.8% 12.1% 1.9% 0.5% 16.0% 9.1% 16.5%

9.4% 10.1% 3.4% -2.5% 11.3% 1.2% 1.0% 10.1% 13.0% 18.6%

5.5% 14.8% -1.6% 5.4% 10.6% 0.3% -24.0% 12.2% 9.6% 13.4%

% Edelmetalle*

Aluminium Kupfer

EUR

SEKTOREN Performance seit 30.12.2011

%

7% 12% 17% 22%

Erdgas

Zucker -30 -20 -10 0 10 20 30

2%

AKTIENMÄRKTE

ROHSTOFFE Baltischer Frachtindex

Hochzinsanleihen USD

%

* Index Pictet

Industriewerte IT Grundstoffe Telekom Gesundheit Energie Versorger Finanzwerte Basiskonsumgüter Zykl. Konsumgüter

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