+6,5%

Erwartete Jahresrendite der US-Aktien in den nächsten 10 Jahren Seite 2

+3%

Amerikanisches BIP-Wachstum im zweiten Halbjahr 2013 gemäss unserem zentralen Szenario Seite 4

+7,6%

Von uns für 2013 erwartetes Wachstum des chinesischen BIP Seite 5

+12%

Zunahme des S&P 500 seit Jahresbeginn, womit er den Stoxx Europe 600 (11% ) übertrifft Seite 6

100 - 115

US-Dollar pro Barrel, voraussichtliche Preisspanne für Erdöl zu Beginn des Jahres 2013 Seite 7

101,4

Niveau des Geschäftsklimas in Deutschland im November gemäss ifo-Index Seite 9

2013

Jahr der Herausforderung für den Neubeginn des Kreditzyklus in den USA Seite 12

8

Anzahl der Jahre eines privaten und öffentlichen Entschuldungszyklus Seite 13

2013: Hoffnung in schwierigem Umfeld Dezember 2012

UNSER MARKTKOMMENTAR

Ohne Volatilität keine Rendite

Yves Bonzon Leiter Bereich Kapitalanlagen

Die Anleger haben nach zwei aufeinanderfolgenden Baisse-Phasen, bei welchen sie in weniger als einem Jahrzehnt über 50% ihres Aktienvermögens eingebüsst haben, eine sehr starke Aversion gegen Volatilität entwickelt. Das Streben nach Stabilität zeigte sich in massivem Kapitalfluss in Richtung Anleihenmärkte und in einer anhaltenden Verminderung des Kapitalzuflusses an den Aktienmärkten. Wie aber sehen die Renditeprognosen für 10 Jahre bei den wichtigsten Anlagekategorien heute aus?

Erwartete Renditen 2012 – 2022 der einzelnen Anlagekategorien (Nominalzahlen und Gesamtrenditen - Szenario einer Rückkehr zum Mittelwert) Liquide Mittel in USD

2,6%

US-Staatsanleihen

1,0%

IG-Unternehmensanleihen

2,8%

Hochzinsanleihen

7,3%

Aktien US

6,5%

Aktien EU

7,4%

Aktien Asien

6,1%

Private-Equity-Immobilien (interne Rendite)

6,0% bis 8,0%

Private-Equity (interne Rendite)

12,0% bis 15,0% Quellen: Pictet Wealth Management, AA & MR

Bei einer Untersuchung der geschätzten erwarteten Renditen kommt man unweigerlich zum Schluss, dass die in den nächsten zehn Jahren erwarteten Renditen von zurzeit als sicher geltenden Anlagen inflationsbereinigt vielleicht im negativen Bereich liegen werden. Demgegenüber bieten die als riskanter erachteten Anlagen zwar keine ausserordentlichen Ertragsaussichten, werden aber wahrscheinlich im gleichen Zeitabschnitt die Kaufkraft der Vermögenswerte halten können. Allerdings hat alles seinen Preis. In Phasen finanzieller Repression versuchen die Regierungen, einen Vermögenstransfer von Gläubigern zu Schuldnern zu bewerkstelligen. Eines der Mittel zum Erreichen dieses Ziels ist die Inflation. In den USA wird dieses Instrument bereits eingesetzt. Die Renditen der indexierten Staatsanleihen sind bei allen Laufzeiten bis 20 Jahre negativ. Seit Anlegergedenken war der Preis für Sorglosigkeit noch nie so hoch wie heute. Realwerte als Alternative, d.h. insbesondere Aktien, werden sich auf längere Sicht zwar als attraktiver erweisen, doch der Preis für diese Rendite ist eine sehr hohe Volatilität.

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perspektiven |dezember 2012

Solange in den westlichen Volkswirtschaften der Kampf um die Reflation nicht gewonnen ist, dürften die von diesem Szenario profitierenden Anlagen, an erster Stelle Aktien, extrem volatil bleiben. Kurz gesagt, können erneute Kursausschläge mit Einbussen von 30% oder mehr an den Aktienmärkten nicht ausgeschlossen werden. Aber je herber die Rückschläge, desto spektakulärer die Erholungen. Anfang 2012 gingen wir bei unserem Anlageszenario von einer Zunahme der Volatilität aus. In Wirklichkeit trat als Folge der Zentralbankinterventionen das Gegenteil ein. Dennoch bleiben die makroökonomischen Risiken hoch und deuten die endogenen Faktoren auf eine erhöhte Volatilität im Jahr 2013 hin. Folglich könnte bereits das geringste Nachlassen der Entschlossenheit der politischen Behörden bei der Steuerung des Entschuldungszyklus in den Industrieländern oder das kleinste Problem bei der Bewältigung der Übergangsphase der chinesischen Volkswirtschaft in Richtung Konsum und Dienstleistungen eine äusserst starke Volatilität auslösen. Das Beste, was wir in diesem Umfeld tun können, ist unseren Kunden bei der Strukturierung ihrer Vermögen zu helfen, sodass sie instabile Phasen ohne Panik überstehen und darin auch Chancen erkennen können, statt um jeden Preis der Volatilität aus dem Weg zu gehen, was sie die mittelfristige Rendite kosten könnte. Ich danke allen unseren Kunden und Partnern aufrichtig für ihre Treue und Unterstützung und wünsche ihnen im Namen des Anlageteams von Pictet Wealth Management geruhsame Feiertage.

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perspektiven |dezember 2012

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MAKROÖKONOMIE

Weltwirtschaft steht 2013 weiter unter dem Einfluss der 3 „GDs“ Die 3 „GDs“, d.h. Great Deleveraging (grosse Entschuldung) in den USA, Great Divergence (grosse Divergenz) in Europa und Great Dynamics (grosse Dynamik) in den Schwellenländern werden das Wirtschaftsumfeld 2013 weiter bestimmen. Das Wachstum wird daher 2013 heterogen und die Wirtschaftspolitik nicht koordiniert sein. Christophe Donay*, Bernard Lambert, Jean-Pierre Durante und Laurent Godin *in Zusammenarbeit mit Wilhelm Sissener

Die grosse Entschuldung in den USA tritt in eine neue Phase ein. Dank eines historisch hohen Finanzüberschusses könnte der Privatsektor am Anfang eines neuen Kreditzyklus stehen. Europa wird weiter nur schwaches Wachstum verzeichnen und die grosse Divergenz somit weitergehen. In den Schwellenländern dürfte die grosse Dynamik sich im Laufe des neuen Jahres dank eines Wachstums von rund 4,5% bestätigen. In den USA tritt die grosse Entschuldung in eine neue Phase ein. Der Privatsektor – Haushalte und Unternehmen – verzeichnet nun einen Finanzüberschuss und scheint am Anfang einer neuen Entschuldungsphase zu stehen, während der Staat das bereits sehr hohe Verschuldungsniveau weiter anhebt. Eine Festigung des Hausse-Trends der Konsum- und Unternehmenskredite scheint somit möglich. Die Preise der Privatimmobilien steigen bereits und auch die Hypotheken könnten eine Hausse verzeichnen. Dies könnte ein selbsttragenderes BIP-Wachstum in den USA fördern, das im 2. Halbjahr 2013 zulegen dürfte. Kurzfristig ist die amerikanische Wirtschaft jedoch mit zwei ganz spezifischen Systemrisiken konfrontiert: 1) der Fiskalklippe und 2) der Neuverhandlung der Schuldenobergrenze. In Europa dürfte sich die der systemischen Schuldenkrise zugrundeliegende grosse Divergenz – also die auseinanderlaufende Entwicklung des Wirtschaftswachstums der Staaten (Abnahme) und ihres Verschuldungsniveaus (Zunahme) – nächstes Jahr angesichts eines BIP-Wachstums von rund 0% und einer verminderten Wettbewerbsfähigkeit zuspitzen. An der Schuldenfront sind zwei der drei grossen Möglichkeiten, auf die Überschuldung der Staaten zu reagieren, bereits eingesetzt worden: 1) die Transfers – vor allem durch den Europäischen Stabilisierungsmechanismus (ESM) und 2) die Monetisierung im Rahmen der langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LRG) und der Outright Monetary Transactions (OMT) der Europäischen Zentralbank. Die Behörden der Euro-Zone und der IWF müssten nun die zunehmende Notwendigkeit eingestehen, 3) eine Umstrukturierung der Staatsschulden jener Länder vorzunehmen, die anhaltende Finanzierungsschwierigkeiten haben. Die grosse Dynamik der Schwellenländer könnte sich nächstes Jahr durch hohe Wachstumsraten äussern, die deutlich über denen der Industrieländer liegen: Ihre Regierungen und Banken verfügen, wenn nötig, über beruhigenden Handlungsspielraum, um neue expansive Massnahmen zu verabschieden. Insbesondere China dürfte 2013 eine reale maximale Wachstumsrate von etwas über 7,5% erreichen. USA: zwei Phasen im Wirtschaftsszenario für 2013 Jenseits des Atlantiks bleiben die Wirtschaftsaussichten extrem ungewiss. Erstens ist es vor dem Hintergrund der Konsequenzen des Hurrikans Sandy Ende Oktober/Anfang

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November schwierig, vorherzusagen, ob die bescheidene Konjunkturverbesserung des 3. Quartals sich auch im 4. fortsetzen wird. Zudem wurden bei der Debatte über die Fiskalklippe zugegebenermassen kaum Fortschritte gemacht, auch wenn beide politischen Lager von konstruktiven Diskussionen sprechen, und es bleiben nur noch wenige Wochen vor der parlamentarischen Pause über Weihnachten. Wir glauben weiterhin, dass eine Einigung zustande kommt, sehr wahrscheinlich in letzter Minute. Leider ist nicht ausgeschlossen, dass dabei wie letztes Jahr lediglich die wichtigsten Steuererhöhungen und Haushaltskürzungen um einige Monate verschoben und damit die wirklichen Verhandlungen nur aufgeschoben werden. Unser Wirtschaftsszenario 2013 sieht zwei Phasen vor. Der Jahresanfang dürfte sich schwierig gestalten. Die Notwendigkeit, die Schuldenobergrenze spätestens Anfang März anzuheben, oder eine lediglich vorübergehende „Lösung“ der Fiskalklippe dürften dazu führen, dass die politischen Turbulenzen während eines Grossteils des ersten Quartals anhalten. Zudem dürfte es zu einer punktuellen Verlangsamung der Konjunktur kommen, selbst wenn der Kongress, wie von uns erwartet, Massnahmen verabschiedet, die den negativen Einfluss der Haushaltsstraffung auf das Wachstum auf zirka 1 Prozent begrenzen. Danach dürfte sich die Lage jedoch spürbar verbessern. Der Kreditzyklus wird sich weiter günstig entwickeln, die Immobilienpreise dürften ihren Anstieg fortsetzen und die Erholung des Wohnungsbaus dürfte sich noch verstärken. Die Geldpolitik wird zudem weiterhin Unterstützung leisten und man kann mit einer graduellen Verbesserung der Weltkonjunktur rechnen. In diesem Umfeld gehen wir im Rahmen unseres zentralen Szenarios davon aus, dass das amerikanische BIP-Wachstum im zweiten Halbjahr 2013 leicht über 3% steigen wird.

„Eine zweite Restrukturierung der griechischen Schulden war praktisch unvermeidbar geworden, um dem Land wieder zu einer nachhaltigen Schuldenentwicklung zu verhelfen.“ Europa gibt starkes Zeichen für den Verbleib Griechenlands in der Euro-Zone Europa hat endlich eine Einigung beim Thema Griechenland gefunden. Eine zweite Restrukturierung der griechischen Schulden war praktisch unvermeidbar geworden, um dem Land wieder zu einer nachhaltigen Schuldenentwicklung zu verhelfen. Doch im Rahmen der Euro-Zone war diese Option praktisch nicht durchführbar, da die staatlichen Schuldpapiere inzwischen zu zwei Dritteln von öffentlichen Körperschaften

perspektiven |dezember 2012

einer verlängerten Rezession könnten die Fragen in Bezug auf das reale Verschuldungsniveau der sich bereits in Schwierigkeiten befindenden Staaten die Finanzmärkte weiter beeinflussen.

DAS WACHSTUM DER CHINESISCHEN WIRTSCHAFT VERLANGSAMT SICH SEIT 2011 STETIG Das Wachstum des chinesischen BIP ist unter die 8%-Grenze gesunken. Die Stützungsmassnahmen für die Wirtschaft (insbesondere öffentliche Infrastruktur-Investitionen) konnten diese Velangsamung jedoch bremsen. 18

%

16

Veränderung gegenüber dem Vorquartal, annualisiert

Veränderung gegenüber dem Vorjahr

14 12

20-Jahres-Durchschnitt

10 8

7.4% 7.2%

6 4 2

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Quellen: Pictet & Cie, AA&MR

gehalten werden (Mitgliedstaaten, EZB, EFSF/ ESM). Die Klauseln der gültigen Abkommen über das Verbot der Finanzierung eines Mitgliedstaates schliessen die Reduktion des Nennwertes aus. Schliesslich wurden mehrere Möglichkeiten gefunden, um diese Klippe zu umschiffen und die Schuldenlast Griechenlands dennoch zu mindern: Reduzierung der auf die Finanzhilfe gezahlten Zinsen, Zurückzahlung der Gewinne durch die von der EZB gehaltenen Anleihen, Aufschub der Zinszahlung für die Mittel aus der EFSF um 10 Jahre und Rückkauf der sich im Umlauf befindenden Anleihen von Privatgläubigern. Die Massnahmen dürften sich als nicht zureichend und die Hypothesen als zu optimistisch herausstellen. Aber man muss zugeben, dass sich die Schulden Griechenlands dank der Beseitigung der Schulden in Händen von Privatgläubigern und der Reduzierung des Schuldenniveaus auf sehr niedrige Zinsen deutlich auf ein tragbares Niveau zu bewegen. Mit dieser Einigung gibt Europa klar zu verstehen, dass es Griechenland weiter in der Euro-Zone halten möchte und beruhigt somit die Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Einheitswährung. Es besteht das Risiko, dass sich die Aufmerksamkeit der Wirtschaftsakteure nun auf die anderen Peripherieländer richtet, die das Recht haben, ähnliche Bedingungen einzufordern. In Spanien macht das Risiko eines Referendums über die Unabhängigkeit Kataloniens einen Antrag auf Finanzhilfe durch Mariano Rajoy noch schwieriger. Aufgrund der Wirtschaftsverlangsamung, die inzwischen sogar Deutschland betrifft, dürfte die Konjunktur im Jahr 2013 ein grosses Hindernis bei der Überwindung der Krise darstellen. Vor dem Hintergrund

perspektiven |dezember 2012

China: Perspektiven nach der Ernennung des neuen Politbüros Chinas Führungsspitze hat einen in zwei Phasen stattfindenden Übergangsprozess begonnen. Die erste Phase, die durch den 18. Nationalkongress der Kommunistischen Partei gekennzeichnet wurde, endete am 15. November mit der Ernennung eines neuen Politbüros mit Xi Jinping, Generalsekretär der Partei und zukünftiger chinesischer Präsident, an der Spitze. Auf dem nationalen Volkskongress, der nächsten März die politische Übergangsphase abschliesst, wird Li Keqiang zum Premierminister ernannt. Diese neuen Entscheidungsträger stellen die fünfte Führungsgeneration der Volksrepublik China dar. Sie übernehmen die Macht zu einem Zeitpunkt, an dem die chinesische Wirtschaft an einem Scheideweg steht. Nach einer dreissig Jahre währenden Phase mit phänomenalem Wachstum (das BIP pro Kopf gemessen in Kaufkraftparitäten stieg von 525 US-Dollar im Jahr 1979 auf 8400 US-Dollar im Jahr 2011) steht die chinesische Wirtschaft heute vor zahlreichen Herausforderungen: Verlangsamung des Wachstums, Verstärkung der Ungleichheiten, überdimensionaler Anteil der Investitionen am BIP und abnehmende industrielle Wettbewerbsfähigkeit gegenüber regionalen Konkurrenten. Die grösste Herausforderung bleibt der Übergang zur Gruppe der reichen Volkswirtschaften. Es darf erst einmal nicht mit radikalen Reformen gerechnet werden. Die Regierung dürfte eher einen schrittweisen Ansatz verfolgen. Wir gehen davon aus, dass die chinesischen Behörden die Stützungsmassnahmen beibehalten, die eine Stabilisierung des Wirtschaftswachstums seit dem dritten Quartal 2012 ermöglichten. Die Anlageprogramme für Infrastruktur, die lockerere Politik in Bezug auf Kredite sowie die Erholung der Bautätigkeit und der Exporte führten ab Oktober zu einer leichten Beschleunigung des Wachstums. Vor kurzem stieg der von der Bank HSBC berechnete chinesische Einkaufsmanagerindex (PMI) zum ersten Mal seit Oktober 2011 über die symbolische Marke von 50. Die wichtigsten Komponenten wie die Industrieproduktion, die Auftragseingänge und die Exporte deuten alle auf eine Verbesserung der Aktivität hin. Wir bleiben dennoch bei unserem Wachstumsszenario für 2013. Wir setzen in der Übergangsphase des Wirtschaftsmodells hin zu einer ausgeglicheneren Entwicklung, die mehr auf dem Inlandskonsum beruht, auf ein Wachstum des chinesischen BIP von 7,6%.

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STRATEGIE

Stimmungsaufhellung im Jahr 2013 Fiskalklippe und Obergrenze der Staatsschulden in den USA und europäisches Systemrisiko dürften die Finanzmärkte in den kommenden Monaten und insbesondere nach dem 1. Quartal 2013 zusehends weniger stark belasten. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Jacques Henry, Laurent Godin und Yves Longchamp *in Zusammenarbeit mit Wilhelm Sissener

FINANZMÄRKTE Performance (%) in Lokalwährung. Daten per 30.11.2012 Index

Seit 30.12.2011

Vormonat

Aktien USA*

USD

S&P 500

15.0%

0.6%

Aktien Europa*

EUR

Stoxx600

16.5%

2.2%

13.1%

1.3%

2.1%

-0.2%

Aktien Schwellenländer*

USD

MSCI Emerging Markets

US-Staatsanleihen*

USD

ML Treasury Master

US-Investment-Grade-Anleihen* USD

ML Corp Master

10.4%

-0.1%

US-Hochzinsanleihen*

USD

ML US High Yield Master II

13.8%

0.7%

Hedgefonds

USD

Credit Suisse Tremont Index global**

5.4%

-0.2%

Rohstoffe

USD

Reuters Commodities Index

Gold

USD

Gold Troy Ounce

-2.1%

1.1%

9.1%

-0.4%

* Dividenden/Coupons reinvestiert ** Ende Oktober

In unserem Vermögensallokationsprozess nach Risikofaktoren haben sich die Geldpolitik und das Systemrisiko im Jahr 2012 als wichtigste Einflussfaktoren für die Entwicklung der verschiedenen Anlagekategorien herauskristallisiert. Im Laufe des neuen Jahres könnte es zu einer Ablösung bei den Risikofaktoren kommen. Bei unserem auf sechs Risikofaktoren beruhenden Allokationsmodell erachteten wir im Jahr 2012 die Geldpolitik und das systemische Verschuldungsrisiko in Europa als zwei aktive Risikofaktoren, d.h. zwei den Wert der Anlagekategorien bestimmende Faktoren. Ein Fortbestehen des makroökonomischen Umfelds, das den Einfluss dieser Risikofaktoren aufrechterhält, ist durchaus möglich. Aber in unserem Kernszenario entwickeln sich der Wirtschafts- und der Gewinnzyklus 2013 zu aktiven Risikofaktoren. Vor einem solchen Hintergrund würden sich Aktien erfreulicher entwickeln als IGUnternehmensanleihen und Staatsanleihen, die als am sichersten erachtet werden, d.h. US-Treasuries und deutsche Bundesanleihen. Diese bieten zur Zeit so niedrige Renditen wie seit Jahrzehnten nicht mehr,

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scheinen über wenig Kurspotenzial zu verfügen und könnten sich in den Portfolios gar als eine Quelle schlechten Risikos erweisen. Zudem sind die Coupons dieser Anleihen niedriger als das nominale Wachstum in den USA und in Deutschland. Überdies könnten sich die Spreads einiger auserlesener IG-Unternehmensanleihen aus Ländern der EuroZone, die mit Finanzierungsschwierigkeiten konfrontiert werden, weiter verengen.

Etwas Ruhe zum Jahresende In den Industrieländern verzeichnen die Aktienkurse seit Oktober bei sehr niedrigen Handelsvolumen nur noch geringe Schwankungen. Beim Euro Stoxx 50 beträgt das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen 4,5 Mrd. Euro; es nähert sich somit dem niedrigsten Stand vor den letztjährigen Weihnachts- und Neujahrsfeiertagen. Der seit Jahresbeginn verzeichnete Anstieg beträgt knapp 12% beim S&P 500 und etwas über 11% beim Stoxx Europe 600. Hauptantrieb für die Zunahme im Jahr 2012 waren die höheren Bewertungszahlen. Das KGV 2012 stieg in den USA von 11,9 auf 13,6 und in Europa von 9,6 auf 12,2.

Dabei gilt allerdings zu beachten, dass ein wesentlicher Teil dieser KGVExpansion durch die Revision der Gewinnerwartungen nach unten zunichte gemacht wurde. Zudem standen sich im Jahr 2012 zwei Tendenzen gegenüber. In Europa belasteten einerseits die Sparmassnahmen die Gewinnmargen und andererseits ermöglichten die von der EZB getroffenen Massnahmen zur Gewährleistung der Liquidität (LRG) und zur Unterstützung der verschuldeten Staaten (OMT) eine bessere Kontrolle des systemischen Verschuldungsrisikos. Die Aktienmärkte könnten sich also auch in den kommenden Wochen ohne klaren Trend entwickeln. Ab dem zweiten Quartal 2013 dürfte sich das Wirtschaftswachstum in den USA jedoch wieder beschleunigen. Dies könnte sich günstig auf den amerikanischen und auch den europäischen Gewinnzyklus auswirken, die historisch eine sehr ähnliche Entwicklung aufweisen. Somit könnten die Aktienmärkte der Industrieländer im Jahr 2013 wieder erfreuliche Kursanstiege in Höhe von 12% bis 15% verzeichnen. Aussichten am Devisenmarkt 2013 Die Risikoaversion dürfte in den kommenden Monaten hoch bleiben, weil die Umschiffung der Fiskalklippe und die Anhebung der Verschuldungsgrenze in den USA noch bevorstehen und in Europa das Solvenzproblem noch nicht gelöst ist. Folglich dürften sich defensive Währungen wie US-Dollar und Yen gegenüber den europäischen Währungen festigen. Das Systemrisiko in Europa dürfte sich in den nächsten 6-12 Monaten entschärfen und zwei neuen Risikofaktoren, der Geldpolitik und dem Konjunkturzyklus, Platz

perspektiven |dezember 2012

machen. Insgesamt kann mit einer langsamen Belebung der Wirtschaftstätigkeit gerechnet werden, welche die Rohstoffwährungen begünstigen und die defensiven Währungen benachteiligen dürfte. Der Euro und das Pfund Sterling dürften sich im Zuge der 2013 erwarteten Abschwächung der europäischen Krise und Verbesserung der Wachstumsaussichten erholen. Der Schweizer Franken wiederum wird sich gegenüber dem Euro im kommenden Jahr stabil entwickeln.

Rohstoffe im positiven Bereich Die wieder zuversichtlichere Stimmung an den Finanzmärkten trieb die Rohstoffpreise im November in die Höhe. Dank einiger ermutigender Statistiken, vor allem in den USA und China, schnellten die Preise in die Höhe. Die noch im Oktober negative Jahresperformance der Rohstoffe liegt somit bei Niederschrift dieser Zeilen im positiven Bereich. Dieser Preisanstieg dürfte jedoch vorübergehend sein, weil insbesondere die Fiskalklippe in den USA und die Krise in Europa zu Beginn des neuen Jahres für Kursausschläge sorgen könnten. Im weiteren Verlauf des Jahres 2013 erwarten wir ein Anspringen des Industriezyklus und eine entsprechende Erhöhung der Rohstoffpreise. Der Erdölpreis dürfte am Jahresanfang zwischen 100 und 115 Dollar pro Fass schwanken und in der zweiten Jahreshälfte rund 5 Dollar höher liegen.

Bessere Aussichten für Aktien Asien Die Schwellenländeraktien konnten ihre Performance im Jahr 2012 nach einem enttäuschenden Vorjahr sowohl absolut als auch relativ spürbar verbessern. Am besten schnitten die Aktien

perspektiven |dezember 2012

Asiens (ohne Japan) ab. Der Index MSCI Asien ohne Japan ist seit Jahresbeginn (bis 23. November) um 16,7% gestiegen, ggü. +13,4% für den Index MSCI Welt und +14,3% für den Index S&P500. Auf das Zögern der asiatischen Märkte zwischen makroökonomischen Risiken (schwaches Wirtschaftswachstum in Europa und den USA, Schuldenkrise in der Euro-Zone und Wachstumsverlangsamung in China) und Gewinnwachstum in Asien (ohne Japan) folgte im September eine Erholung. Diese scheint vom erneuten Vertrauen der Anleger in die Dynamik Asiens zu zeugen. Unseres Erachtens dürften fünf Faktoren die riskanten Anlagen und insbesondere die asiatischen Aktien begünstigen: 1) eine Stabilisierung der Weltwirtschaft und eine Wiederbeschleunigung des Wachstums in Asien, 2) ein Stopp im Rückgang der Aktiven der asiatischen Zentralbanken, 3) eine Verbesserung der Gewinnerwartungen der Unternehmen, 4) eine weiterhin sowohl absolut als auch relativ attraktive Bewertung der Aktienmärkte und 5) eine grössere Risikobereitschaft. Allerdings darf man dabei die weiterhin an den asiatischen Märkten drohenden Gefahren nicht vergessen. Die Ertragskraft der Unternehmen ist durch das geringere Wachstum nach Jahren mit hohen Investitionen zur Erhöhung der Produktionskapazitäten und infolge geringer Exporttätigkeit geschwächt. Überdies ist auch das Verschuldungsniveau, gemessen am Verhältnis der Bankkredite zum BIP, in Asien stark gestiegen. Es beträgt nun 108% und hat somit den höchsten Stand seit der asiatischen Finanzkrise 1997-1998 erreicht.

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WICHTIGE EREIGNISSE WELTWEIT

Deutliche Verbesserung der Indikatoren Die Weltwirtschaft scheint sich mit Aufhellungen in wichtigen Volkswirtschaften zu stabilisieren. Die Schweiz verzeichnete im Übrigen im dritten Quartal ein über Erwarten hohes Wachstum.

Aa1 Die Rating-Agentur Moody’s hat das Rating für die langfristigen Schulden Frankreichs von der Bestnote Aaa auf Aa1 herabgesetzt, bei einem negativen Ausblick. Nach Einschätzung der Agentur leiden die langfristigen Wachstumsaussichten unter einem Verlust der Wettbewerbsfähigkeit, und die Fähigkeit Frankreichs, möglichen neuen Schocks der Euro-Zone zu widerstehen, nimmt ab.

0,9% Die Auswirkungen von Wirbelsturm Sandy auf die US-Wirtschaft machen sich bemerkbar. Die Gewerbeproduktion sank im Oktober um 0,9%, und blieb damit weit hinter den Konsenserwartungen. Die Federal Reserve schätzt jedoch, dass es bei der Gewerbeproduktion ohne die Folgen des Wirbelsturms keine Unterschiede zwischen September und Oktober gegeben hätte.

2%

Brasiliens BIP-Wachstum wird 2012 unter 2% liegen. Dies bedeutet eine starke Verlangsamung im Vergleich zum durchschnittlichen Jahreswachstum von 2004 bis 2010, das sich auf 5% belief.

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101,4 Das Geschäftsklima in Deutschland verbesserte sich laut ifo-Index, der von 100 im Oktober auf 101,4 im November stieg. Diese Fortschritte wurden nach sechs Monaten des Rückgangs in Folge verzeichnet.

4,5%

Die polnische Notenbank (NBP) senkte ihren Leitzins um 0,25 Basispunkte auf 4,5%, nachdem sie ihre Wachstumsprognosen 2013 nach unten revidiert hatte.

-3,5% Der japanische Yen verlor im November gegenüber dem USDollar 3,5% an Wert. Es ist die Währung mit dem stärksten Monatsverlust.

+2,3%

Das BIP-Wachstum in der Schweiz war im 3. Quartal 2012 stärker als erwartet und erreichte +2,3% gegenüber dem Vorquartal annualisiert. Auch die Beschäftigung wuchs um 1,9% gegenüber dem Vorjahr.

perspektiven |dezember 2012

50,4

Chinas Einkaufsmanagerindex (PMI) für das produzierende Gewerbe kletterte von 49,5 im Oktober auf 50,4 im November. Das so erreichte 13-Monatshoch deutet auf eine Verbesserung der Wirtschaftstätigkeit hin.

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ANLAGEKATEGORIEN UND WÄHRUNGEN

Aktien gut positioniert für 2013 Aktien könnten 2013 dauerhaft steigen. Dafür müssen jedoch einige Voraussetzungen erfüllt werden wie eine gelungene Verhandlung der Fiskalklippe und der Schuldenobergrenze in den USA sowie neue Fortschritte bei der Lösung der europäischen Krise.

Aktien

Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Noch Potenzial im Jahr 2013

Anlagekategorie mit Risiken

Unternehmensanleihen geht der Atem aus

Die Märkte dürften in den kommenden Wochen abwarten. Eine Beschleunigung des Konjunkturzyklus im Jahr 2013 dürfte jedoch eine Erholung des Gewinnzyklus ermöglichen und den Indizes Wertsteigerungspotenzial bescheren.

Die Krise hat das vorher bestehende Gleichgewicht zwischen Sparangebot und -nachfrage gestört. Das neue Gleichgewicht könnte auf höheren Zinsniveaus zustandekommen.

2012 waren die vorherrschenden Risikofaktoren an den Aktienmärkten das europäische Systemrisiko und die Geldpolitik. Zum Jahresende sind die Ungewissheiten in Verbindung mit der US-Fiskalklippe weiter eine Belastung, und die Aktienmärkte der Industrieländer dürften weiter in einer relativ engen Spanne schwanken wie schon seit Mitte September. Sobald diese Ängste sich verflüchtigen, dürften sich die wichtigsten Risikofaktoren in unserem Hauptszenario für 2013 zugunsten des Konjunktur- und Gewinnzyklus ändern. Der Ablauf wäre dann wie folgt: 1) Das Wirtschaftswachstum stabilisiert sich in den USA ab dem 2. Quartal, um sich dann zu beschleunigen. 2) Diese Erholung schlägt sich in einer Besserung des US-Gewinnzyklus nieder. 3) Trotz eines schleppenden Wirtschaftswachstums in Europa dürfte sich auch hier der Gewinnzyklus verbessern. Seit 15 Jahren ist nämlich zu beobachten, dass sich die Gewinnzyklen diesund jenseits des Atlantiks ähnlich entwickeln. 4) Auf aktuellen Niveaus scheint das Ausweitungspotenzial für die Bewertungskennzahlen in Europa ziemlich begrenzt, lässt aber in den USA noch Spielraum. 5) In einem solchen Szenario würde sich das Aktienkurssteigerungspotenzial 2013 bei 12% bis 15% bewegen.

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Wie erwartet kamen die Ungewissheiten in Verbindung mit der Behandlung der griechischen Schulden und den Aussichten der US-Haushaltspolitik (Fiskalklippe) den Fluchtwerten zugute. Die Rendite 10-jähriger US Treasuries fiel im Monatsverlauf unter 1,60%. Danach lenkte die Aussicht auf eine Einigung zur weitgehenden Vermeidung der Fiskalklippe die Anleger wieder von den Fluchtwerten ab. So zogen die 10-Jahresrenditen der Treasuries um etwa 10 Basispunkte an. Die Perspektiven der Anlagekategorien werden nachhaltig von den Folgen der Krise beeinflusst. Das vorher bestehende Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage bei Sparanlagen gilt nicht mehr. Einerseits erzeugt die höhere Verschuldung von Staaten und Privatakteuren eine erhöhte Finanzierungsnachfrage. Andererseits halten die Privathaushalte in Rezessionszeiten ihren Lebensstandard, indem sie von Erspartem leben und somit ihr Finanzierungsangebot verringern. Diese Situation könnte zu einem neuen Gleichgewicht mit höheren Zinsen führen. Aber dieses neue Gleichgewicht muss nicht unmittelbar entstehen. Solange die Zentralbanken intervenieren, um eine Krisenlösung zu unterstützen, können die niedrigen Renditen bei Fluchtwerten noch eine gewisse Zeit weiterbestehen. Nichtsdestoweniger rechtfertigt dieses Risiko eines strukturbedingten Zinsanstiegs eine vorsichtige Positionierung in Bezug auf diese Anlagekategorie.

Nach vier Jahren einer aussergewöhnlichen Performance scheint das HaussePotenzial von Unternehmensanleihen angeschlagen. Da die Krise noch nicht ganz überwunden ist, bestehen in einigen Segmenten noch interessante Perspektiven. Eine kritische Einstellung ist allerdings nötig. Im vierten Jahr in Folge bieten Unternehmensanleihen durchaus ansehnliche Performance-Werte. Nach 19,8% im Jahr 2009, 9,5% 2010 und 7,5% 2011 beläuft sich die Performance 2012 von Investment Grade (IG) bisher auf 9,9%, was eine Gesamtrendite von rund 55% seit Ende 2008 bedeutet. Dieser über vier Jahre aufgelaufene Gewinn schneidet im Vergleich zu US-Treasury Bonds (14,5%) gut ab, bleibt aber hinter den Performance-Werten von Aktien (S&P500: 70%) und von High Yield (HY) mit 114% zurück. Nach Sektoren kamen dieses Jahr die besten Performance-Werte von Brokerage (14,3%), Banken (14,0%) und Finanzen (13,7%). Am schlechtesten schnitten Technologiewerte ab (4,2%). Nach vier ausserordentlichen Jahren stellt sich natürlich die Frage nach der Bewertung. Die Performance der letzten Jahre baute auf Faktoren auf, die sich im Zuge der sich abzeichnenden Lösung der Krise verflüchtigen. So scheint das Gewinnpotenzial des sichersten Segments (IG) begrenzt, insbesondere gegenüber Aktien. Dagegen dürfte der riskantere Teil (HY) noch interessante Perspektiven bieten, weil namentlich in Europa die Krise noch nicht bewältigt ist.

perspektiven |dezember 2012

Hedgefonds

Edelmetalle

Devisen

Rückbesinnung auf Fundamentaldaten

Ausgezeichnete Performance von Edelmetallen

Japanischer Yen unter starkem Druck

Durch die grösseren PerformanceUnterschiede bei riskanten Anlagen ergaben sich interessante Anlagemöglichkeiten für fundamental ausgerichtete Marktteilnehmer.

Die Rückkehr eines gewissen Optimismus an den Märkten beflügelte die Edelmetallpreise.

In Japan geriet der Yen wegen Ungewissheiten in der Politik und der quantitativen Lockerung der Bank of Japan unter Druck.

Nach einem Rückgang von 30 Basispunkten sollte der HFRI Weighted Composite Index laut Schätzungen von Mitte November wieder Terrain gutmachen können. Trotz erhöhter Risikoaversion im Oktober vergrösserten sich die Performance-Unterschiede an den Aktienmärkten, vor allem in Europa, wo sich das Systemrisko verminderte. Da es an den weltweiten Aktienmärkten im November nicht zu unerwarteten Schocks kam, dürften die Long/Short-Aktienmanager von einem weiter von Fundamentalfaktoren getriebenen Umfeld profitiert haben. Hedgefonds, die zur Aktienwahl und Alpha-Erzeugung eingehende Fundamentalanalysen durchführen, konnten Nutzen aus den in Europa veröffentlichten Quartalsergebnissen schlagen. Global-Makro-Manager erzielten unterschiedliche Resultate, da viele von ihnen Anfang Oktober auf riskante Anlagen setzten. Sie wollen sich aber weiterhin zuversichtlich zeigen und diese Strategie auch künftig befolgen. Kreditstrategien erwiesen sich bei Event-Driven-Fonds als sehr einträglich, während MergerArbitrage-Strategien Einbussen erlitten, insbesondere wegen des Misserfolgs von zwei kanadischen Transaktionen (Petronas/Progress Energy Resources und BCE/Astral Media).

perspektiven |dezember 2012

Der November war durch eine teilweise Rückkehr des Optimismus an die Märkte gekennzeichnet, v.a. dank einiger erfreulicher Daten aus den USA und China. Die Rohstoffpreise wurden dadurch gefestigt und durch den Rückgang des US-Dollars zusätzlich unterstützt. Im Monatsverlauf verzeichnete Palladium mit etwas mehr als 10% den stärksten Preisanstieg in Dollar, während die Feinunze Gold seit ihrem Tief von Novemberbeginn 40 Dollar zulegte und sich bei etwa 1'740 Dollar stabilisierte. Der Anstieg der Industrieedelmetalle dürfte jedoch nur vorübergehend sein, denn die USA müssen noch ihre Fiskalklippe bewältigen und die Erholung der chinesischen Wirtschaft muss erst noch bestätigt werden. Die gute Performance deutet jedoch auf Erholungspotenzial im zweiten Halbjahr 2013 hin, für das wir mit einer beständigeren Verbesserung des Industriezyklus rechnen. Bis dahin dürfte Gold als einziges Metall eine relativ stabile Performance erzielen.

Im November stand der japanische Yen am Devisenmarkt eindeutig auf der Verliererseite und gab 3,5% zum US-Dollar nach. Diese Entwicklung ergab sich vor allem infolge der quantitativen Lockerung der Bank of Japan (BoJ) und der politischen Turbulenzen wegen der vorgezogenen Neuwahlen in Japan. Der Oppositionsführer Shinzo Abe fordert weniger Unabhängigkeit für die BoJ und eine Anhebung des Inflationszieles von 1% auf 3%, was den Risikofaktor Geldpolitik unterstreicht. Der EUR/USD-Kurs schloss den Monat November bei etwa 1,30 und damit praktisch auf dem Niveau vom Monatsanfang. Diese vordergründige Stabilität verbirgt eine hohe Schwankung im Monatsverlauf, denn der Wechselkurs war vorübergehend bis auf 1,2662 gesunken, als die Troika Probleme hatte, zu einer Einigung für die Finanzierung Griechenlands zu gelangen. Die Unterzeichnung einer Vereinbarung und einige beruhigende Nachrichten aus China ermöglichten es schliesslich, den Trend zu kehren. Der Schweizer Franken stabilisierte sich bei 1,2040 zum Euro, wo sich ein neues Gleichgewicht einzustellen scheint. Bei den Devisenstrategien verzeichnete der Carry Trade eine positive Monats-Performance von 0,7%, während die defensivere ValueStrategie 0,6% verlor.

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THEMA DES MONATS: KREDITMARKT Von öffentlich zu privat: Das Schuldenspielchen geht weiter Weil die Kreditmechanismen nicht funktionieren, können die Industrieländer seit 2008 ihr potenzielles Wachstum nicht mehr erreichen. Aber 2012 endet mit einer guten Nachricht: In den USA sind die Privatschulden abgebaut. Für das Jahr 2013 gibt es also eine neue Hoffnung: die Erholung des Kreditgeschäfts.

Das US-Wirtschaftsumfeld bezeichnen wir als Grosse Entschuldung. In Europa herrscht eine andere Dynamik: jene der Grossen Divergenz. Während in den USA der erste Teil des Entschuldungszyklus zu Ende geht, beginnt er in Europa gerade erst. Drei Jahre Unterschied zwischen den beiden Regionen lassen einmal mehr alle Hoffnung auf dem US-Wachstum ruhen. Aber dessen Erholung ist noch nicht sicher, denn dazu müssen politische Hindernisse überwunden werden. Die Entscheidungen der kommenden vier Monate in Verbindung mit der Fiskalklippe und der Neufestlegung einer Obergrenze der Staatsverschuldung in den USA werden entscheidend sein.

Zwei goldene Regeln für Wirtschaftswachstum Die Wirtschaft hat ihre Gesetzmässigkeiten. Zwei davon sollen uns ganz besonders interessieren, weil sie für die Bildung von Konjunkturzyklen und Vorhersagen dieser Zyklen wesentlich sind. Die erste ist einfach auszudrücken: Ohne starken Kreditzyklus kann das Wirtschaftswachstum weder

Christophe Donay Verantwortlicher für Asset-Allokation und Makro-Research

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beständig sein noch sein Potenzial erreichen. Mit anderen Worten: Damit das Wirtschaftswachstum nachhaltig auf sein Potenzial steigt, muss ein Wirtschaftsakteur unter den Haushalten oder Unternehmen oder auch der Staat bereit sein, die Schulden zu tragen, um ein für alle gutes Wachstum zu ermöglichen. Wenn keiner den „Schwarzen Schuldenpeter“ übernehmen will oder kann, endet das Wachstum unvermittelt und die Wirtschaft stürzt in die Rezession. Die zweite Gesetzmässigkeit besagt, dass in einem Industrieland nur beständiges Wachstum möglich ist, wenn das Wechselspiel zwischen Investitionen und Beschäftigung eine solide Dynamik aufweist.

Schuldenlast für wen? Was der Kreditzyklus bewirkt Seit der Subprime-Krise sind die Kreditmechanismen im privaten Sektor, zu denen Privathaushalte und Unternehmen gehören, in den Industrieländern, in den USA und in Europa, gestört. Was die Vereinigten Staaten betrifft, so standen die Jahre 2008-2012 für jeden der drei Akteure im Zeichen ganz unterschiedlicher Dynamiken: • Privathaushalte: Entschuldungsprozess, parallel dazu massive Liquiditätsspritzen der Federal Reserve; • Bund: Sehr starker Anstieg des Verschuldungsniveaus auf historisch extrem hohe Niveaus; • Unternehmen: echte Verschuldungskapazität, aber Weigerung sich zu verschulden, weil die zu erwartende Rentabilität der Investitionen nicht klar abzusehen ist. Die überschüssigen Barmittel der Unternehmen werden daher weder für Investitionen noch für neue Stellen eingesetzt.

Die Wiederherstellung des Kreditmechanismus ist somit eine Voraussetzung für jede Rückkehr nachhaltigen Wachstums. Dabei ist zu beachten, dass das Funktionieren des Kreditmechanismus Teil des langen Wirtschaftszyklus ist. Die Fähigkeit der Verschuldung eines Akteurs ist für das Wachstum notwendig, aber nicht ausreichend. Sie muss namentlich von einer kräftigen Investitionsdynamik begleitet sein. Dies ist die zweite unabdingbare Gesetzmässigkeit in der modernen Wirtschaft, die wir in der Einleitung erwähnten. Die vier Phasen des Zyklus aus Entschuldung - Verschuldung In der modernen Wirtschaftsgeschichte haben seit Kriegsende etwa dreissig Länder einen Zyklus von Verschuldung-Entschuldung durchgemacht. Die Beispiele Schwedens und Finnlands sind die neusten und zugleich die lehrreichsten. Sie zeigen, dass vollständige Entschuldungszyklen für private und Staatsschulden im Durchschnitt acht Jahre dauern. Ein Verschuldungs-EntschuldungsZyklus dauert zwölf bis fünfzehn Jahre und gliedert sich in vier Phasen. Diese Regeln gelten für die amerikanische und die europäischen Volkswirtschaften. Während in Europa die dritte Phase erst beginnt, schliessen die USA sie nach folgendem Schema ab: • Phase I, 2000-2008: Verschuldung und Überschuldung der Privathaushalte. Die Kreditmechanismen blieben sich selbst überlassen und beschleunigten sich vor dem Hintergrund der Immobilienblase. Die Privathaushalte verschuldeten sich massiv. In den USA steigt der

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zugeschoben. In diesem Zeitraum erhöhte sich das Verhältnis Staatsschulden/BIP um 20 Prozentpunkte. • Phase IV, 2013 -?: In dieser letzten Phase dürfte das Privatkreditgeschäft wieder anspringen und der Staat seine Schulden abbauen. Aber ist es noch zu früh, angesichts der seit einigen Monaten zu erkennenden ersten Anzeichen einer Konsumkrediterholung auf einen neuen Kreditzyklus in den USA zu schliessen? Ende 2012 bewegt sich die USWirtschaft also auf halbem Weg der acht Jahre, die im Schnitt ein vollständiger Entschuldungszyklus dauert, wie er in Ländern beobachtet wurde, die die gesamte Abfolge durchmachten: Verschuldung ->Überschuldung-> Entschuldung.

Verschuldungsgrad von Privatschulden/BIP um 46 Prozent von 135% auf 181%. 2008 erreicht das Verhältnis der Schulden der Privathaushalte zu verfügbaren Einkommen 128%. • Phase II, 2008-2009: Finanzschock. Die Überschuldung der Privathaushalte führte zu einem Finanzschock. Während den Privathaushalten 2008 das Wasser bis zum Hals stand, brach die Subprime-Krise aus. Das Schuldenwachstum wurde jäh gebremst, es kam zu vielen Insolvenzen und die Banken mussten die in ihren Bilanzen angehäuften schlechten Kredite bereinigen. Die Kreditmechanismen im Privatsektor waren zutiefst gestört. Sofort kam es zu einer schweren Rezession. Das BIP

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schrumpfte um 5%. So etwas hatte es seit der Grossen Depression der 1930er Jahre nicht mehr gegeben. • Phase III, 2009-2012: Entschuldung im Privatsektor. Die Privathaushalte setzten ihre Entschuldung fort. Das Verhältnis der USPrivatschulden/BIP sank um 20 Prozentpunkte. Das Verhältnis der Schulden von Privathaushalten zu verfügbarem Einkommen sank auf 107%. Zugleich genossen die Unternehmen zwar ausgezeichnete finanzielle Solidität, wollten aber die Last der Schulden nicht übernehmen. Eine tiefe Rezession ist die Folge, die schon fast an eine Depression grenzt. Der in dieser Zyklusphase relativ wenig verschuldete Staat bekam den „Schwarzen Schuldenpeter“

2012 – Jahr des Übergangs, 2013 – Jahr der Herausforderung 2012 endet daher mit einer guten Nachricht: Die Überschuldung der US-Privathaushalte ist abgetragen. Der Exzess der Privatschulden wurde sozusagen in den öffentlichen Bereich verlagert, durch eine Vergrösserung der Haushaltsdefizite um 10% pro Jahr. Aber nach diesen vier Jahren ist nun der Staat überschuldet. Das Verhältnis Staatsschulden/BIP erreicht bei 100% praktisch einen historischen Höchstwert. Bei der USVerschuldung muss jedoch noch weiter gegangen werden, um eine bestandsfähige Wirtschaftserholung zu gewährleisten. 2013 beginnt mit einer Herausforderung: Wird der Privatsektor einen neuen Kreditzyklus beginnen? Um die Herausforderung erfolgreich anzunehmen, müssen die wirtschaftspolitischen Entscheidungen der nächsten vier Monate günstig ausfallen. In den Vereinigten Staaten

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THEMA DES MONATS: KREDITMARKT

sind dies zwei Entscheidungen. Zunächst nähert sich die Fiskalklippe. Die Verhandlungen zwischen Republikanern und Demokraten über die Verlängerung der Vergünstigungen bei Steuern und Sozialabgaben werden wohl bis März enden. Werden die Erleichterungen, die grossteils seit der Präsidentschaft von George W. Bush bestehen, nicht verlängert, würde sich dies auf das Wachstum 2013 massiv negativ auswirken: Die Wirtschaft würde ab Jahresbeginn in Rezession versinken. Während die Haushalte ihren Schuldenexzess beseitigt haben und einen neuen Kreditzyklus beginnen könnten, muss sich der Staat weiter verschulden. Erst wenn die Mechanismen der Privatschulden wieder gut gefestigt sind, kann der Staat mit seinem Schuldenabbau beginnen. 2013 wird also nicht die Entschuldung des Staates beginnen, sondern die Staatsschulden werden weiter erhöht. Hierzu muss das Hindernis der Obergrenze der Staatsverschuldung überwunden werden. In den USA wird im März über deren Neufestlegung abgestimmt. Diese zwei Hindernisse könnten daher die Erholung des Kreditzyklus gefährden, wenn sie nicht gekonnt genommen werden. Das Jahr 2013 beginnt also nicht nur mit einer Herausforderung, sondern auch mit politischen Ungewissheiten. Der echte Scheideweg zwischen einem

selbsttragenden Kreditwachstum und einer schleppenden Konjunktur zeichnet sich ab. Der kritische Punkt wird am Anfang des 2. Quartals erreicht. Auch wenn 2013 auf die Einführung günstigerer Wirtschaftsmechanismen gehofft werden darf, so dürfen diese nicht von politischen Entscheidungen beeinträchtigt werden. Wenn es um das nationale Interesse ging, haben jedoch die Republikaner und Demokraten bisher noch immer zu einer Einigung gefunden, manchmal in letzter Minute. Bis dahin muss Europa weiterhin seinen Weg suchen. Die Suche ist mühsam. Ohne Hoffnung auf eine Konjunkturerholung. Der

WIE DIE WIRTSCHAFTSGESCHICHTE ZEIGT, DAUERT EIN ENTSCHULDUNGSZYKLUS IM SCHNITT 8 JAHRE

Phase I Verschuldung

Phase II Finanzschock Rezession

Phase III Schuldenabbau des Privatsektors

Phase IV Schuldenabbau des öffentlichen Sektors Wiederverschuldung des Privatsektors Staatsschulden / BIP

Reales BIP-Wachstum

Privatschuld / BIP

Reales BIP-Wachstum annualisiert: +2,2% Reales BIP-Wachstum annualisiert: +2,1%

Reales BIP-Wachstum annualisiert: -4,6%

Veränderung bei Staatsschulden / BIP: +19,9%

Veränderung bei Staatsschulden / BIP: +11%

Veränderung bei Staatsschulden / BIP: +11,9%

Veränderung bei privaten Schulden / BIP: -13,9 %

Veränderung bei privaten Schulden / BIP: +46,4%

Veränderung bei privaten Schulden / BIP: -6,1%

2000 - 2008

2008 - 2009

Verfasser | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Laurent Godin, Jacques Henry, Yves Longchamp, Kalina Moore, Wilhelm Sissener, David Baglione| Redaktionsschluss: 30. November 2012 Übersetzung | Holger Albrecht, Juliette Blume, Anita Waser Druck | Production Multimedia Pictet Papier | Gedruckt auf FSC-zertifiziertem Papier Haftungsausschluss | Dieses Dokument ist nicht für die Verteilung an oder die Verwendung durch Personen oder Einheiten bestimmt, die die Staatsangehörigkeit oder den Wohn- oder Geschäftssitz an einem Ort, in einem Staat, Land oder Gerichtskreis haben, in dem eine solche Verteilung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Verwendung gegen Gesetze oder andere Bestimmungen verstösst. Die in diesem Dokument enthaltenen Daten und Angaben dienen lediglich der Information und stellen weder ein Kauf- noch ein Verkaufsangebot (oder eine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Verkauf von Titeln oder anderen Finanzinstrumenten) dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Schätzungen gelten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung als zuverlässig, können aber jederzeit ohne vorherige Mitteilung

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europäische Entschuldungszyklus hat etwa drei Jahre Verspätung gegenüber jenem der USA. 2013 wird somit nicht zum Jahr der Herausforderung für Europa, sondern zum Jahr der Konsolidierung seiner noch mitten in der Krise steckenden Volkswirtschaften. Dies setzt allerdings voraus, dass sich die europäischen Politiker rasch über die Fälle der Schulden von Ländern in Finanznot einigen, um nicht die eventuell positiven konjunkturellen Auswirkungen günstiger amerikanischer Entscheidungen auf das Wirtschaftswachstum einzuschränken.

2009 - 2012

8 Jahre

2013 – 2016? Quellen: Pictet & Cie, AA&MR

geändert werden. Der Wert und die Rendite der in diesem Dokument erwähnten Titel oder Finanzinstrumente kann schwanken. Der Börsenkurs kann sich je nach Wirtschafts-, Finanz- oder politischer Lage, Restlaufzeit, Marktbedingungen, Volatilität und Bonität des Emittenten oder des Referenzemittenten ändern. Zudem können die Wechselkurse einen positiven oder einen negativen Einfluss auf den Wert, den Preis oder die Rendite eines in diesem Dokument erwähnten Titels oder Anlagevehikels haben. Die in der Vergangenheit erzielte Performance gibt keine Gewähr für deren zukünftige Entwicklung. Die Empfänger dieses Dokuments sind für ihre Anlagen allein verantwortlich. Für die zukünftige Entwicklung wird keine Garantie gegeben. Diese Publikation und dessen Inhalt können mit Quellenangabe zitiert werden. Alle Rechte bleiben vorbehalten. Copyright 2012.

perspektiven |dezember 2012

ECKDATEN

Hoffnungsschimmer für den Konjunkturzyklus Die Konjunkturdaten der letzten Wochen aus den USA, China und Deutschland deuten auf eine leichte Erholung hin. Damit dürften die Finanzmärkte sich im Laufe des Jahres 2013 schrittweise mehr auf diese Dynamik konzentrieren. Daten bis zum 30. November 2012

WICHTIGSTE WIRTSCHAFTSINDIKATOREN

ZINSEN Schätzungen Pictet – (Konsens)

BIP-Wachstum

2010

2011

2012G

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan China Brasilien Russland

2.4% 1.9% 3.0% 1.8% 4.6% 10.4% 7.5% 4.3%

1.8% 1.5% 1.9% 0.9% -0.7% 9.2% 2.7% 4.3%

Inflation (CPI) Jahresdurchschnitt (ausser für Brasilien: Jahresende)

2010

2011

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan China Brasilien Russland

1.6% 1.6% 0.7% 3.3% -0.7% 3.3% 5.9% 8.8%

3.2% 2.7% 0.2% 4.5% -0.3% 5.4% 6.5% 6.1%

2.2% -0.4% 1.0% -0.2% 1.7% 7.8% 1.0% 3.7%

(2.2%) (-0.5%) (0.8%) (-0.1%) (1.8%) (7.7%) (1.5%) (3.7%)

2012G 2.1% 2.5% -0.7% 2.7% -0.1% 3.0% 5.4% 6.7%

(2.1%) (2.5%) (-0.6%) (2.7%) (0.0%) (2.7%) (5.4%) (6.7%)

2013G 2.2% -0.3% 1.5% 1.4% 1.2% 7.6% 4.0% 3.5%

(1.9%) (0.0%) (1.1%) (1.3%) (0.8%) (8.1%) (3.8%) (3.5%)

2013G 2.1% 2.0% 0.4% 2.0% 0.0% 3.5% 5.6% 5.9%

(2.0%) (1.9%) (0.3%) (2.3%) (-0.2%) (3.3%) (5.3%) (5.9%)

USA Euro-Zone Schweiz Grossbritannien Japan China Brasilien

3 Monate

10 Jahre

0.1% 0.8% 0.0% 0.5% 0.1% 6.0% (1 Jahr) 7.3%

1.6% 1.4% 0.5% 1.8% 0.7% 3.6% 9.3%

ANLEIHENMÄRKTE Performance seit 30.12.2011 JPY CHF USD GBP Schwellenländ. (USD)

WECHSELKURSSCHWANKUNGEN (SEIT 30.12.2011)

EUR Hochzinsanleihen USD

Gegenüber EUR

Gegenüber USD

Gegenüber CHF

NOK —

NOK —

NOK —

NZD —

NZD —

NZD —

GBP —

GBP —

GBP —

SEK —

SEK —

SEK —

CAD —

CAD —

CAD —

AUD —

AUD —

AUD —

CHF —

CHF —

HKD —

HKD —

HKD —

EUR —

USD — JPY —

EUR — JPY —

USD — JPY —

%

-8 -6 -4 -2 0

2

4

6

%

-8 -6 -4 -2 0

2

4

%

6

% -3% 2% 7% 12% 17% 22% 27%

AKTIENMÄRKTE Performance seit 30.12.2011 USD

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

ROHSTOFFE Baltischer Frachtindex

Dunkel: Performance seit 30.12.2011

Energie

Agrarprodukte

Schwellenländ. (LW) Hochzinsanleihen EUR

MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000

14.3% 15.0% 16.6% 2.4% 19.0% 18.5% 15.6% 13.1% 10.9%

Brent Hell: Performance vom Vormonat

Mais WTI Kakao

-30 -20 -10 0 10 20 30

Industriemetalle

Gold -32.1

Silber

Zink Platin

Zinn

Palladium

Blei -30 -20 -10 0 10 20 30

%

perspektiven |dezember 2012

14.1% 13.3% 10.9% 14.7% 13.9% 11.5% 16.4% 15.6% 13.1% 2.2% 1.4% -0.7% 18.8% 17.9% 15.4% 18.3% 17.4% 15.0% 15.3% 14.5% 12.1% 12.9% 12.0% 9.7% 10.7% 9.9% 7.6% * Dividenden reinvestiert

-30 -20 -10 0 10 20 30

USA

Europa

Welt

10.6% 13.3% 9.5% 14.2% 16.2% 1.0% -2.2% 20.1% 10.6% 22.0%

16.1% 20.7% 8.9% -9.8% 13.0% -4.3% -2.2% 23.0% 15.2% 26.2%

10.1% 11.5% 4.5% 2.2% 14.7% -1.2% -3.0% 20.5% 12.3% 19.5%

% Edelmetalle*

Aluminium Kupfer

GBP

SEKTOREN Performance seit 30.12.2011

%

CHF

Erdgas

Zucker -30 -20 -10 0 10 20 30

EUR

%

* Index Pictet

Industriewerte IT Grundstoffe Telekom Gesundheit Energie Versorger Finanzwerte Basiskonsumgüter Zykl. Konsumgüter

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